国盛证券-中国新华教育-2779.HK-整合稳步推进，办学质地持续提升-200326

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　　事件：2019年总营收/经调整净利同增15.8%/14.4%，拟派发现金股利8107万元RMB。公司2019年总营收同增15.8%至5.53亿元，其中主营业务收入同增13.4%至4.38亿，其他收入同增25.8%至1.15亿元（红山学院的经营收益增加）；经调整净利润同增14.4%至2.96亿（调整汇兑亏损及股份支付开支）。2019年公司经营稳健，毛利率同比持平、销售费用率微增0.2PCTs至1.8%，管理费用率同增6.5PCTs至21.52%，主要系聘用人才导致薪酬增加和收购相关开支增加所致。综上，经调整净利率微降0.6PCT至53.5%。公司拟期末派息每股5.53港仙。
　　在校生人数同增30.2%，量价双生推动增长。截至2019年末，公司旗下4所学校在校生45244人，同增30.2%；内生口径下（不包括红山学院）36190人，同增4.1%。新招生12493人，同增41%；内生口径下招生10202人，同增15.3%。分学校看，新华学院/新华学校/临床医学院期末在校生28856/5583/1751人，同增-0.2%/5.9%/204.5%，2019年新并购的红山学院全日制在校生9054人，并购学校贡献主要增量。2019年学费价格提升明显，安徽原有两所学校学费实行备案制，新华学院本科学费平均同增15.5%，临床医学院保持持平。
　　外延整合稳步推进，办学水平不断提升。①红山学院：2019年4月公司6.1亿元全资收购南京财大红山学院，开设以经管专业为主的15个本科专业，与新华学院理工专业形成优势互补。2019年7月，红山学院收购约950亩土地用作新校区支持转设工作，计划容量2万人，预计不晚于2020H1开工建设。②临床医学院：公司已在合肥购置224亩的土地建设新校区，计划容量1万人，预计一期工程不晚于2021年9月投入使用，转设工作已纳入省教育厅“十三五”规划。内生办学质地不断提升，新华学院获批硕士学位授予立项建设单位（三年内可与相关高校联合培养，后可独立招生），就业方面与合肥高新区签署校地战略合作协议。临床医学院2019/20学年首次专升本招生，报道率97.8%，本科生报道率96%，已签约2所附属医院和32所教学实习医院。
　　投资建议。公司作为安徽省民办高校的优质品牌，办学质地持续提升，实现内生增长稳健，收购学校整合顺利推进，未来有望在自身办学品牌的支撑下进一步拓宽版图。基于2019年报表现，维持2020/21年经调整净利润预测分别为3.38/3.98亿元，同增14.2%/17.9%，新增2022年经调整净利润预测4.44亿元，对应EPS 0.21/0.25/0.28元，现价对应2020年10倍PE，维持“买入”评级。
　　风险提示：《民促法实施条例》终稿政策不确定性风险；专升本扩招情况不及预期；扩张速度不达预期。