光大证券-永达汽车-3669.HK-2019年报点评：业绩稳健增长，政策预期或带动估值修复-200326

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　　◆2019业绩符合预期
　　2019收入同比增长13.4%至人民币627.1亿元（vs.我们预期约人民币609.0亿元），归母净利润同比增长17.5%至人民币14.7亿元（vs.我们预期约人民币15.3亿元），业绩符合预期。鉴于对疫情/潜在收购机会的考量，管理层指引此次分红或将延期至2020中期业绩（vs.2018分红比例约33.1%）。
　　◆新车销售或受疫情影响但相对可控
　　2019新车销量同比增长11.6%至19.7万辆（豪车销量同比增长15.5%至12.9万辆/销量占比约65.2%），新车销售收入同比增长13.3%至人民币529.4亿元（豪车销售收入同比增长14.5%至人民币437.7亿元/销售收入占比约82.7%），新车毛利率基本持平约2.4%（其中，2H19新车毛利率约2.3% vs.1H19约2.4%）。我们判断，新车销售或受疫情影响但相对可控，1）海外工厂停产或带动进口车型（尤其包括保时捷/宝马X5等高毛利率进口车型）的短期供求进一步改善；2）疫情或导致全年需求有所错位，预计2Q20E-3Q20E国内需求逐步修复，有望部分弥补1Q20E的影响。
　　◆售后业务稳健增长，费用率下降/运营情况改善
　　2019售后收入同比增长15.6%至人民币83.7亿元，售后毛利率同比上升0.17个百分点至46.4%；金融保险代理收入同比增长10.2%至人民币11.1亿元，金融自营收入同比下降约6.0%至人民币5.1亿元（生息资产规模同比下降约4.9%至人民币39.3亿元）。2019公司费用率下降/运营情况改善；其中，经营活动现金流同比增加1.4x至人民币41.1亿元。我们持续长期看好公司售后/衍生业务稳健推进、以及运营管理持续改善前景。
　　◆维持“增持”评级
　　鉴于疫情的影响，我们下调2020E/2021E归母净利润至约人民币17.2亿元/20.3亿元，预计2022E归母净利润约人民币23.6亿元。2Q20E-3Q20E国内车市或边际改善，叠加政策预期驱动的估值修复机会，我们小幅下调目标价至HK$7.65（对应约7.4x 2020EPE），维持“增持”评级。
　　◆风险提示
　　国内车市边际改善不及预期，新车销量与毛利承压；售后及衍生业务推进不及预期等；疫情加剧导致的金融与市场风险。