西南证券-海天味业-603288-2019年年报点评：稳健向上，长期展望业绩乐观-200326

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　　投资要点
　　事件：公司发布2019年年报，全年实现营业收入198.0亿元（+16%），归母净利润53.5亿元（+23%）。其中19Q4实现营业收入49.7亿元（+15%），归母净利润15.2亿元（+23%），业绩符合预期。
　　蚝油增速依旧领先，整体收入延续稳健态势。1、分品类看，酱油、蚝油、调味酱分别实现营业收入116.3亿元（+14%）、34.9亿元（+22%）、22.9亿元（+10%），酱油维持稳健增速，蚝油延续高增长态势，调味酱在市场整顿和产品优化下增速进一步回升。2、分渠道来看，线下渠道实现营业收入183.5亿元（+15%），线上渠道实现营业收入4.2亿元（+43%），线上占比持续提升。3、分区域来看，东部、南部、中部、北部、西部地区分别实现营业收入39.1亿元/39.8亿元/37.4亿元/50.0亿元/21.3亿元，同比增速分别为12%/13%/19%/13%/24%，中部、西部区域基数较低，增速依旧领先。4、渠道建设层面，截止2019年底，公司共有一级经销商5806家，报告期内增加999家，持续开拓西部、北部地区经销商，渠道密度进一步增强。
　　毛利率下降，费用管控得当，净利率稳步提升。1、2019年公司整体毛利率为45.4%，同比下滑1.03pp，主要系原材料成本上升以及非酱油品类占比提升所致。2、费用管控方面，销售费用率为10.9%，同比下降2.2pp，主要系运费（经销商自提比例提高）、广告费、促销费同步下行；管理费用率（含研发）为4.6%，与往期基本持平。整体费用率为13.9%，整体净利率提升1.43pp至27.1%，净利率进一步提升。
　　全年展望：疫情影响餐饮短期承压，积极应对力求稳健增长。公司餐饮渠道占比60%，受疫情影响预计20Q1业绩短期承压。公司积极应对，增加市场投入拉动市场销售，降低疫情负面影响。公司拥有强大的全国化渠道网络、优秀的品牌力以及卓越的管理能力，在酱油、蚝油、调味酱三大核心品类基础上，培养新兴产品，牢牢把握餐饮渠道、加快渠道网络细化，推动营销网络升级，同时在19年销售团队薪酬提升基础上，销售团队积极性进一步增加，为业绩持续发展奠定基础。2020年公司收入/利润增速目标分别为15%/18%，虽受疫情影响但目标不改，积极行动强化布局，我们坚定看好公司在渠道、产品、品牌方面的核心竞争力。
　　盈利预测与投资建议。预计2020-2022年收入复合增速为16%，归母净利润复合增速为18%，EPS分别为2.29、2.74、3.22元，对应PE分别为46X、38X、32X，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情扩大风险；食品安全风险