华创证券-海天味业-603288-2019年报点评：经营指引依旧稳健，彰显龙头实力与信心-200326

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　　事项：
　　19年业绩符合预期。根据年报，19年收入197.97亿元，同比+16.22%，归母净利53.53亿元，同比+22.64%；19年毛利率45.44%，同比-1.02pcts，销售费用率10.93%，同比-2.20pcts，净利率27.06%，同比+1.42pcts。其中19Q4收入49.72亿元，同比+15.03%，归母净利15.18亿元，同比+23.06%。
　　评论：
　　酱油稳增，蚝油增长加速，酱类增速恢复。19年酱油/酱/蚝油收入116.3/22.9/34.9亿元，同比+13.60%/9.52%/22.21%，高端酱油增速较快，酱油高中低端占比为4:5:1，酱类实现恢复性增长，蚝油保持领先地位。整体增长来自销量，吨价小幅下降，系：1）买赠力度投入更多；2）高规格产品消费提升；3）经销商自提比例加大等。其中19Q4酱油/酱/蚝油收入分别同比+13.1%/+10.6%/+27.6%。19年中部/西部快速增长，同比+18.6%/24.1%，东部/南部稳增，同比+11.9%/+13.3%，北部同比+13.0%，期末经销商数量5806家，90%省份销售过亿，同时加大线上及海外发展，线上收入同比+ 42.5%。
　　毛利率小幅波动，精益控费提升盈利。19年毛利率45.44%，同比-1.02pcts，源于采购成本上升及蚝油占比提升，销售费用率同比-2.20pcts，源于公司优化费用投放，江苏厂产能释放降低配送成本及部分经销商产品自提减少运费，虽公司进行提薪及人员调整，精益管理下管理费用率保持在1.5%良好水平，净利率同比+1.42pcts至27.06%。19Q4毛利率48.22%，同比+1.77pcts，Q4销售费用率同比-1.07pcts，Q4实现净利率30.53%，同比+1.99pcts。
　　疫情之下经营指引保持稳健，彰显公司综合竞争实力。20年公司规划营收/利润目标227.8/63.2亿元，同比+15%/+18%，预计酱油/蚝油/酱分别规划增长12%/15%/10%以上，醋保持每年15%+增长。疫情冲击之下，公司仍保持15%增长目标，彰显龙头经营信心，从草根调研反馈，Q1疫情对公司有一定影响，但全年影响可控，当前库存在1.5-2个月正常水平，公司生产端2月下旬恢复节前水平，销售端出台针对性营销政策恢复回款发货节奏，对经销商提供资金帮扶、渠道调货共渡难关。我们认为，短期疫情影响可控，龙头优秀调整能力和渠道掌控力有助于抓住机遇提升份额，经营稳健趋势不改。
　　盈利预测、估值及投资评级：我们小幅调整公司20-21年EPS预测至2.35/2.77元（原预测值为2.36/2.79元）并引入22年EPS预测为3.25元，当前股价对应PE为44/38/32倍，考虑公司竞争壁垒强，疫情影响之下仍有能力稳健增长，暂维持目标价118元，对应20年PE为50倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济增速下滑，渠道及新品拓展不及预期，食品安全问题等。