东兴证券-金蝶国际-0268.HK-加速云转型，苍穹实现突破性增长-200326

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　　事件：2020年3月18日，公司发布2019年度报告，实现营业收入33.26亿元，同比增长18.4%；实现归母净利润3.7亿元，同比下降9.5%。
　　业绩表现超预期，整体实现加速云化。据IDC数据显示，金蝶不仅连续14年稳居成长型企业应用软件市场占有率第一、更连续3年在企业级SaaSERM市场占有率排名第一。2019年公司实现营业收入33.26亿元，同比增长18.4%，增幅减缓，主要系成本端各项费率提升与公司经营模式转变；营收构成上，云服务业务收入持续增长，实现收入约13.14亿元，同比增长54.7%，占总收入39.5%，ERP业务表现稳健，实现收入约20.12亿元，同比增长2.7%，占总收入60.5%；因公司加速金蝶云・苍穹平台发展，研发费用同比增长44.8%，经营利润同比下降6.5%至4.24亿元，公司毛利约26.74亿元，同比增长约16.5%，毛利率约80.4%；来自经营活动产生的净现金约人民币9.63亿元，同比增长6.3%。
　　云苍穹突破性增长，云星空持续发力。金蝶云？苍穹在大企业市场取得突破，报告期内获得130家新客户，新签合约累计超过人民币2亿元，是18年签约金额的4倍，生态伙伴总数已达160家（ISV伙伴55家，开发者伙伴90家，内容伙伴15家），入选《Gartner全球生产力PaaS供应商目录》，并与华为鲲鹏等厂商合作，通过了国产化有用环境功能、性能等全方面测试；金蝶云・星空保持强劲增长态势，实现收入8.68亿，同增43.5%，实现客户1.38万家，续约率为76%，续约率有待提高，金额续费率90%，高出续约率14个百分点，表明在续约客户中，开始普遍出现采购更多模块。星空云更新至V7.5版本，发布国内第一个集PLM+ERP+MES为一体的智能制造云，联合华为云ROMA应用集成平台，打开华为增量空间以及潜在中大企业市场。
　　转云期利润表现承压，长期有望提升净利润水平。利润波动是企业云转型阶段正常现象，该阶段更需要关注长期利润先行指标。2019年云服务相关合同负债（2018年以前呈列为递延收入）达5.43亿元，同比增长82.13%，预收客户账款的大幅增加展现旺盛需求及优势企业地位，彰显云业务营收能力，获客速度增快与各项云服务80%以上客户留存率高展现良好产品性能与客户粘性，伴随云苍穹带来10倍以上客单价的提高，终会在利润端有所体现。
　　公司盈利预测及投资评级：看好公司云转型前景，我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为3.29/3.70/4.38亿元，对应EPS分别为0.10/0.11/0.13元。当前股价对应2019-2021年PE值分别为95/85/72倍。给予“推荐”评级。
　　风险提示：受疫情影响，中小企业削减IT支出，行业竞争加剧。但由于云服务模式下客户粘性高，疫情对公司全年业绩影响有限。