方正证券-新华保险-601336-银保趸交助增新单，结构回调拉低NBV-200325

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　　投资与退保改善，助利润高增；NBV仍承压。2019年EV为2050亿元(YoY+18%)、NBV为98亿元(YoY-20%)。2019年归母净利润146亿元(YoY+84%)，扣减上年所得税汇算清缴贡献的19亿元后，全年归母净利127亿元(YoY+64%)。具体来看：
　　1）剔除银保趸交保费后的新单增幅不及NBVM降幅，NBV降幅同业最高。经测算，扣除银保趸交后，2019年NBVM仅37%(YoY-11pct)、新单同比持平，导致NBV同比-20%，降幅为同业最高，在期初EV占比仅5.6%(YoY-2.4pct)。与同业类似，营运偏差保持正贡献、投资偏差大幅扭正至83亿元，分别在期初EV占比2.1%、4.8%(YoY+7pct)，对冲NBV的负贡献。
　　2）发病率假设+折现率假设调整，准备金逆势增提：2019年公司会计估计变更增加准备金62亿元、其中61亿元用于增加长期健康险责任准备金，我们据此推断准备金增提主要系公司调整部分产品疾病发生率假设。目前750均线已拐头向下，公司2019年调整传统险折现率假设为3.42%~4.70%(2018年为3.32%~4.75%)，长端折现率已下调5bps，或将对冲2020年折现率下滑、准备金增提对利润产生的压力。
　　银保趸交助增新单，但结构回调拉低NBVM与NBV。
　　1）新单概况：2019年总新单323亿元(YoY+22%)，扣除银保趸交后总新单263亿元(基本同比持平)。其中，个险新单197亿元(YoY+2%)、在扣银保后总新单中占比75%(YoY+2pct)。分季度来看，Q1至Q4总新单分别93亿元(YoY+24%)、63亿元(YoY-11%)、60亿元(YoY-16%)、107亿元(YoY+128%)。Q4单季增幅为全年最高，主要系19Q4银保渠道趸交产品“稳得盈”助力，扣除后，19Q4总新单47亿元(基本同比持平)。
　　2）产品结构回调，即使不考虑无银保趸交产品，NBVM也较大幅下滑。下半年NBV仅39亿元(YoY-32%)，降幅较H1的-9%进一步走阔，主要由于NBVM与新单的双重下滑――银保趸交产品价值率几近于0，我们不计其新单和NBV影响，则19H2新单107亿元(YoY-10%)，测算NBVM仅36%(YoY-13pct)。剔除银保趸交后的长险新单共计194亿元，其中，传统险72亿元(YoY+30%)、占比37%(YoY+10pct)，健康险116亿元(YoY-5%)、占比60%(基本同比持平)。高价值率的长期健康险新单负增长、但占比基本持平，主要系预定利率4.025%的低价值率年金产品易销售，使得传统险占比回升，导致公司全年NBVM下滑11pct、NBV亦下降20%。由于此前转型中，年金险产品压降显著，健康险新单占比高达60%(同业最高)；当业务转为“储蓄险+保障险”双轮驱动时，产品结构呈现出回调的特征。
　　3）业务增长、队伍先行，代理人质量并无明显下滑：2019年个险规模人力51万人(YoY+37%)、测算月均产能3234元(YoY-26%)，但月均合格人力逾13万人(YoY+3.5%)，说明主要系下半年新增人力产能释放尚需一定时间，队伍质量并无明显下滑。预计新增人力产能将于2020年逐步释放。
　　股票+基金收益率略低于同业，极度悲观假设仍无利差损风险。
　　2019年总/净/综合投资收益率分别4.9%(YoY+0.3pct)、4.8%(YoY-0.2pct)、4.1%(YoY-1.1pct)，预计全年股票+基金投资收益率约5%，处于同业较低水平。而净投资收益率同比下滑，我们推断大概率由于公司在2014年左右集中配置非标资产，2019年到期再配置资产主要以国债和地方债为主，收益率不及原非标资产。每年到期再配置及新增资产占比约20%，悲观假设下，新增十年期国债收益率2%、非标收益率4.5%、股票+股基收益率5%，则新华2020年投资收益率仍达4.6%。
　　投资建议：2019年队伍的扩张为2020年个险新单的修复和增长奠定了较强的人力基础，随着新增人力产能的释放，公司新单有望修复。公司2020-2022年P/EV分别为0.55、0.48、0.42倍，估值处于历史底部，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：海外疫情恶化加剧、股票市场降幅再下探；长端利率大幅下滑、股票市场剧烈波动,投资收益大幅下滑；国内疫情影响新单增长不及预期。