方正证券-中国人寿-601628-量价齐升，改革成效初显-200325

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　　投资与新单助力，利润与价值高增。2019年EV为9421亿元(YoY+18%)、NBV为587亿元(YoY+19%)；归母净利润583亿元(YoY+412%)，扣减上年所得税汇算清缴贡献的52亿元后，全年归母净利531亿元(YoY+167%)。具体来看：
　　1）新单与NBVM共振，NBV增幅为同业最高。经测算，公司2019年NBVM为32%(YoY+3pct)，叠加新单增幅同业最高(6%)，助NBV同比+19%，实现同业最高增幅，在期初EV占比7.4%(YoY+0.7pct)。叠加投资偏差大幅扭正至319亿元，在期初EV占比4%，助EV重回两位数增长(增幅18%，同比+10pct)。
　　2）与同业类似，公司2019年下调传统险长端折现率假设3bps至4.83%，或将对冲2020年折现率下滑、准备金增提对利润产生的压力。
　　业务结构显著改善，NBVM高增助NBV增幅优于新单。
　　1）新单概况：增幅显著高于上市同业。2019年总新单1813亿元(YoY+6%)，分季度来看，Q1至Q4总新单分别940亿元(YoY+9%)、339亿元(YoY-13%)、344亿元(YoY+28%)、191亿元(YoY+1%)。Q3单季增幅为全年最高，主要由于公司19Q3即完成全年任务目标，19Q4起工作重心放在2020年“开门红”。
　　2）业务结构全面优化、NBVM提升，助NBV增幅超新单。
　　①期限结构更优：十年以上首年期交保费592亿元(YoY+42%)，在总新单中占比大幅提升9pct至33%。
　　②产品结构有所优化：健康险新单662亿元(YoY+31%)、占比37%(YoY+7pct)，其中期交新单仅110亿元(YoY+17%)、占比17%(YoY-2pct)，高价值率的长期健康险占比仍处于同业较低水平，使总体NBVM受压制。经测算，公司整体NBVM约为32%(YoY+3pct)，尽管与同业相比仍存在较大提升空间，但已有所优化，助力总体NBVM改善。
　　3）代理人量质齐升，助新单高增：2019年个险规模人力161万人(YoY+12%)，其中收展队伍58万人(YoY+42%)。尽管测算月均产能5164元，同比小幅下滑2%，主要系新增人力产能释放尚需一定时间；但月均有效销售人力同比+35%、月均销售特定保障型产品人力同比+44%，充分说明队伍总体质量有改善。
　　4）保单继续率与退保率同步下降，大概率系部分业务交费期满：2019年退保率1.9%(YoY-2.8pct)；13 /25个月保单继续率分别86.8%(YoY-4.3pct)、85.9%(YoY-0.1pct)。其中，13个月保单继续率较大幅下滑主要系公司18年3-4月推出冲量短储产品“臻品”系列、新单基数较高，这产品在19年4-5月退保、加之另有部分业务交费期满。
　　权益助弹性，极端压力测试亦难现利差损。2019年总/净/综合投资收益率分别5.2%(YoY+2pct)、4.6%(同比持平)、7.3%(YoY+4.2pct)，预计股票+基金投资收益率20%+。每年到期再配置及新增资产占比约20%，悲观假设下，新增十年期国债收益率2%、非标收益率4.5%、股票+股基收益率5%，则国寿2020年投资收益率仍达4.7%，高于目前负债资金成本（不足3%），仍可获得利差益。
　　投资建议：转型成果初显，业务结构优化。2020年继续储蓄与保障并重，规模与质量同升，开门红新单高增奠定代理人收入基础，预计全年新单及NBV修复将超同业。公司目前股价对应2020-2022年P/EV分别0.71x、0.62x、0.54x，处于历史估值底部，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：海外疫情恶化加剧、股票市场降幅再下探；长端利率大幅下滑、股票市场剧烈波动,投资收益大幅下滑；国内疫情影响新单增长不及预期。