安信证券-新华保险-601336-价值率下滑NBV承压，扩大队伍转型可期-200326

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　　■新华保险2019年实现营业收入1746亿元（YOY+13%）,实现归母净利润146亿元(YOY+84%)。我们认为公司2019年年报关注重点包括：（1）银保趸缴激增，价值率下滑拖累NBV增速。公司全年长险期缴新单同比下滑15%，个险新单期缴同比下滑5.3%，银保趸缴规模猛增至60亿元，受银保趸缴规模大幅增长，NBVM大幅下滑17.6 pct.至30.3%，拖累NBV同比下滑19.9%，低于市场预期。（2）代理人规模创新高，人均产能下滑。截止2019年底，代理人规模达到51万人（YOY+37%），创历史新高。受代理人规模提升、新单下滑影响，代理人人均综合产能3387元（YOY-22.5%）。（3）投资收益率低于同业。公司全年总投资收益率为4.9%，低于同业。其中股基占比12.1%（YOY+1.4 pct.），债券占比42.7%（YOY+4.4 pct.）。
　　■价值与规模平衡，银保趸缴NBVM大幅下滑。2019年全年公司实现保费收入1381亿元，（YOY+13%）,其中受行业竞争加剧以及经济增速下滑影响，长险新单期缴同比下滑5.3%。受公司管理层提出规模与价值并重战略，银保保费占比快速提升，银保趸缴由去年4百万猛增至60亿，健康险新单下滑4.8%，NBVM大幅下滑17.6 pct.至30.3%,导致NBV同比下滑19.9%，低于市场预期。
　　■代理人规模达到51万人，关注代理人产能提升。自去年三季度以来，公司明确统一人力大发展、人力为先的策略，加大代理人激励举措，通过多种手段积极增员，公司代理人规模达到51万人，规模创历史新高。受规模增长、产品策略调整，手续费及佣金支出同比增长1%，代理人综合产能3387元（YOY-23%），我们预计今年代理人规模有望保持50万人水平，重点关注代理人产能提升。
　　■投资收益率为4.9%，低于同业。2019年底，公司投资资产达到8395亿元（YOY+34%），实现总投资收益率4.9%（YOY+0.3 pct.）低于同业。债权类投资占比66%，基本与去年末持平；股权类占比18.7%（YOY+2.1pct.）。
　　■EV增速18.4%，增速保持稳健。截止2019年底，公司内含价值达2050亿元（YOY+18.4%）,其中经济假设偏差贡献增量25%。
　　■投资建议：买入-A投资评级，预计新华保险2020-2022年EPS分别为4.69元、5.02、6.49元，对应2020PEV为0.53倍，给予6个月目标价50元。
　　■风险提示：受疫情影响新单保费收入大幅下滑风险、代理人大量脱落、监管政策不确定性以及二级市场大幅波动等。