国信证券-海天味业-603288-2019年年报点评：业绩符合预期，控费均衡发展-200326

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　　业绩符合预期，费用管控积极
　　公司19年实现营收197.97亿元同增16.22%，归母净利润53.53亿元同增22.64%，单Q4营收49.72亿同增15%，利润15.18亿同增23%，符合预期，经营业绩保持稳健增长。全年毛利率同减1.02pcts至45.44%，主因采购成本及蚝油占比提升所致，销售费用率10.93%同减2.2pcts，拆分来看人力成本在营销裂变升级中提升40%，但运费因经营自提比例提高减少18%，促销及广告费分别下降19%/8%，管理研发费用率4.43%持平，费用控制成效出众，促净利率27.04%同增1.42pcts，近期因疫情影响预计将加大渠道费用投入，但整体处于可控范围。2019年销售收现234.58亿元同增14.3%，经营活动净现金流65.68亿同增9.5%，期末预收款40.98亿元同增26%，环比Q3提升22亿，年末备货致较高预收款，现金流良好。公司计划2020年实现营收227.8亿元（+15%），利润63.2亿元（+18%）。
　　品类均衡发展，酱类增速恢复
　　分产品看，公司2019年酱油产品销售116.3亿同增13.6%，蚝油产品销售34.9亿同增22.2%，两大品类高基数下持续快速扩容，表现超越行业、集中度进一步提升；酱料产品销售22.9亿同增9.5%，实现恢复性增长。醋/料酒业务预计同比增长约10%/20%，低基数下有望做大做强；公司产品线齐全，主流产品性价比高，覆盖高中低各价位段品类，未来现有产品升级+新品类延拓，将打开长期业绩增长空间。
　　销售网络实现全覆盖，持续精耕加深渠道壁垒
　　东/南/西/北/中部区域销售增速分别为12%/13%/24%/13%/19%，均实现双位数增长，各区域占比20%/20%/11%/25%/19%，西部基数小增速最快，发展均衡。公司推进网络裂变和渠道改革，销售网络已100%覆盖全国地级及以上城市，90%内陆省份销售过亿，线上销售4.2亿同比增长42.5%，毛利率达54.6%，电商平台巩固渠道优势，疫情期间仍有较好销售贡献。公司业绩增长稳定，费用控制积极，行业龙头强者恒强。维持2020-2021年EPS 2.34/2.72元（新增2022年3.16元），对应44/38/33倍PE，一年期目标估值在114.2-122.4元，维持“买入”评级。
　　风险提示：终端动销不及预期；品类扩张缓慢；原材料成本上涨过快。