光大证券-中国新华教育-2779.HK-2019年报点评：业绩平稳增长，外延并购持续推进-200326

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　　◆主营业务收入增长13.4%，在手现金充裕。新华教育FY2019总收益5.53亿元（+15.8%），主营业务收入4.38亿元（+13.4%）。其中学费收入3.92亿元（14.76%），住宿费收入0.46亿元（2.69%）；后勤培训等服务收入5710万元（+11.2%）。调整后净利润为2.96亿元（+14.4%）。收入增长主要因为在校学生人数和平均学费的增加。公司拥有现金及现金等价物约14亿元，资金储备充裕。
　　◆公司运营4所学校，新招人数与在校人数双增长。新招全日制学生1.25万人次（+41.1%）。其中原有学校1.02万人次（+15.6%）、红山学院2291人次。公司在校生总人数超过4.52万人次（+30.2%），其中新华学院2.89万人次（-0.19%）、新华学校5,583人次（+5.94%）、临床医学院1,751人次（+204%）、红山学院9,054人次。临床医学院学生人数倍增，公司并购整合能力有望进一步凸显。
　　◆学费稳步提升，盈利能力持续向好。新华学院四年制本科课程学费提升至19,800C23,800元，继续教育课程学费提升至2,400C11,900；新华学校普通专科课程学费提升至9,000C11,400元，其他两所学校学费保持不变。公司2019年净资产回报率达11.3%（+0.4pct），毛利率59.7%，盈利能力保持稳定显示公司的品牌效应与内涵建设效果。
　　◆成功收购红山学院，外延并购实现突破。2019年新华教育正式收购南京财经大学红山学院，提供本科层次教育。公司在2019年持续落实重点布局医科、新商科的外延发展规划，整合优质资源的能力显现。考虑到公司预付的4.88亿元现金，截止19年底公司在手现金约18亿元。另外公司与工商银行协议未来5年意向性累计提供不低于人民币50亿元的授信支持。
　　◆维持“买入”评级。
　　由于公司暂时暂停收购海源学院的影响，我们下调20-21年的调整后净利润预测为3.26/3.57亿元，新增22年调整后净利润预测为3.89亿元。20-22年净利润增速分别为9.97%/9.58%/9.08%。2020年EV/EBITDA为5x，我们认为公司内生外延增长可期，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：教学质量下滑、教育政策变动、外延扩张策略不达预期。