安信证券-寒锐钴业-300618-刚果金钴铜产能进入释放期，静待钴铜回暖-200326

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　　■2019年业绩略好于预期，2019Q4业绩继续环比改善。3月25日晚，公司发布2019年报，2019年归母净利润1386.5万元，同比下降98.04%，略好于此前业绩快报预期；2019Q4单季度实现盈利5416万元，自2019Q3转正之后继续改善，环比增长49.5%。同时，公司拟向全体股东每10股派发现金股利人民币0.11元（含税），分红比例为21.33%。
　　■2019年钴价暴跌背景下，公司通过扩大铜钴产销量和积极的库存管理实现了难能可贵的经营成果。2018年3月-2019年7月，钴价出现深度回调，从68.5万元/吨的高位跌至22.3万元/吨，跌幅高达67%，并在年底回升至接近28万元/吨的水平；2019年长江钴均价为27.86万元/吨，同比下跌48%。在此背景下，公司积极加大钴产品出货力度，2019年钴产品金属量产销分别为7,953吨和7357吨，同比下降4.96%和同比增长26.28%（其中，氢氧化钴销量增长78.07%），年末库存量降至1499吨，同比降幅43.78%；同时由于刚果迈特电力供应增加，以及12月份电解铜五号线投产，铜产品金属量产销分别为10,770吨和10831吨，分别同比增长36.68%和37.79%，对盈利带来较大支撑。库存管理方面，公司“购买商品、提供劳务支付的现金/销售商品、提供劳务收到的现金”比例自2018Q3-Q4大幅下降，并在2019Q1-Q3显著上升，说明公司2018下半年钴价开始下跌时积极去库，并在2019年以来，尤其是Q2跌价放缓、Q3价格回升时加大补库力度，较为前瞻地把握了价格节奏，降低库存跌价损失，尽可能享受库存升值红利。
　　■2020Q1业绩预告同比扭亏，环比下滑54%-63%，疫情对公司经营受影响较小。公司2020Q1业绩预告显示，归母净利润在2000万-2500万之间，相对于2019Q1亏损5532.08万元，同比扭亏，主要源于2019Q1计提大额减值，以及2019Q3安徽寒锐3000吨钴粉产能投产提高钴粉原料自给率，降低委外加工成本，以及刚果迈特电解铜五号线于2018年12月投产。2020Q1归母净利润环比下滑54%-63%，除春节因素之外，疫情也有一定影响，但整体可控。据调研了解，疫情爆发以来，公司刚果金现有产能正常运营，科卢韦齐新建产能仍按原计划推进，国内安徽滁州钴粉产能不受影响，南京本部产能已于2月中旬全面复工。但考虑到疫情国际化蔓延仍在加速，公司下游需求、原辅料供应和物流运输受到的负面影响值得关注。
　　■安徽3000吨钴粉产能已于2019Q3投产；2020-2021年刚果金钴铜新建产能进入大幅释放期，钴、铜产能（金属量）增幅分别为100%和200%。据公司公告，一是全资子公司安徽寒锐“3000吨金属量钴粉生产线和技术中心建设项目”已于2019Q3投产，再加上原有的南京本部1500吨产能，公司钴粉产能达到4500吨；二是刚果金科卢韦齐2万吨电积铜和5000吨电积钴项目有望在2020年下半年投产、2021年达产，届时公司刚果金铜钴产能将由2019年的5000吨粗钴、1万吨电解铜增至粗钴5000吨、电积钴5000吨以及电解铜3万吨/年，钴、铜产能（金属量）增幅分别为100%和200%，有望推动公司2020-2021年的产量实现大幅增长。
　　■公司拟定增募资约19亿元，在赣州布局钴盐和三元前驱体产能。2019年11月14日，公司发布定增预案，拟融资约19亿投向“10000吨/年金属量钴新材料及26000吨/年三元前驱体项目”。该项目以三元电池废料以及钴的湿法冶炼中间品为原料，一期公司将新增年产硫酸钴5,400吨（金属量）、年产氯化钴1,600吨（金属量）、年产四氧化三钴3,000吨（金属量），建设期两年；二期三元前驱体2.6万吨年，建设期2年。一是湿法冶炼生产线的建设替代了原先钴中间品的委外加工，进一步完善产业链布局；二是进入废旧动力电池循环利用领域，加强钴镍原料获取；三是向下游延伸至三元前驱体环节，享受新能源车供应链的快速增长。
　　■钴价仍处于中长期上行通道，疫情压制解除之后，有望重回升势。从未来三年维度看，供给侧，Mutanda停产、刚果金民采矿大幅减产，嘉能可大部分产量已锁定下游长单，现货市场有望维持偏紧状态；需求侧，国内补贴大幅退坡负面影响已消化殆尽，海外传统车企电动化加速以及Tesla销量超预期，无钴化虽有技术端倪但大规模商业推广仍需很长时间，整体看2020-2022年全球钴供需已回归紧平衡，当前25万元/吨左右的钴价仍不足以刺激供应响应，有望进一步上行。短期看，疫情虽对下游需求有直接打击，但对供给侧如刚果金、南非的物流运输、项目运营和建设的影响可能正在增大，近期铜钴价格下跌又会进一步压低上游开工率，供需双弱背景下钴价大幅下滑空间收窄。我们认为，一旦疫情结束，钴供需两旺有望驱动钴市量价齐升。
　　■给予“买入-A”投资评级。我们假定2020-2022年钴均价分别为26万、33万和35万元/吨，铜均价分别为4.2万元、4.8万元和5万元/吨，我们预计公司2020年～2022年归母净利润分别为2.03亿元、6.08亿和8.17亿元；截至3月26日收盘市值131亿元，对应PE分别为64.6x、21.6x和16.0x。考虑到钴基本面中长期向好，且公司在刚果金的资源获取和库存管理能力优秀，未来布局钴盐和三元前驱体将进一步提升业务附加值和成长性，短期的疫情压制一旦解除，重估动能强劲，给予“买入-A”的投资评级。
　　■风险提示：1）新能源汽车需求不及预期；2）钴供给增速超预期；3）公司库存管理、产能投建和资源并购不达预期。