东方证券-公牛集团-603195-由转换器领导者向民用电工龙头稳步迈进-200326

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　　核心观点
　　转换器行业王者，市占率超过50%，打造公司现金牛业务。转换器100亿市场空间，公司市占率超50%，稳居行业领先地位。复盘成长之路，以“安全”为核心的品牌定位或为重要驱动力，二十余年品牌积累，保障产品享有溢价空间；渠道端，类快消模式布局全国73万个五金渠道终端网点，有效构建高密度营销网络，筑造难以复制的渠道壁垒。
　　强大品牌、渠道优势双驱动，持续拓展新品类，向国内民用电工龙头稳步迈进。（1）墙壁开关插座为公司品类扩张实践的成功案例：市场规模约200-300亿，公司十年时间成长为行业第一，市占率14%；依托“装饰开关”差异化定位、线下11万家终端网点布局，未来收入仍有较大提升空间；（2）进军LED照明打开成长空间，打造收入新增长极：市场空间近1700亿，CR5不足15%、行业集中度较低，公司有望依托成熟渠道实现新品快速扩张，未来成长可期；（3）数码配件“蚂蚁市场”特征突出，有望快速增长。
　　高盈利、高周转锤炼领先同行的高ROE，护城河壁垒深厚，未来竞争优势不改。2015年以来公司ROE均高于60%，处于行业领先水平，核心源泉在于：强大品牌力保障产品享有4%以上的溢价率，线下百万终端网点广告效应突出，销售费用率较低，盈利能力行业领先；公司对下游经销商具备较强话语权，应收账款周转率领先，运营效率优于行业。受IPO募资、工程渠道扩张影响，2021年公司ROE或将下降至25-30%，仍处于行业领先水平。
　　财务预测与投资建议
　　我们预测公司2019-2021年EPS分别为3.91、4.71、5.51元。公司作为转换器行业的绝对领导者，未来有望依托自身强大的产品、渠道优势持续拓宽品类、增厚利润，成长为国内民用电工龙头，我们给予公司DCF目标估值167.02元，首次给予“增持”评级。
　　风险提示
　　宏观经济增速放缓、终端需求下滑超预期的风险；行业竞争加剧的风险；原材料价格上涨超预期的风险