华泰证券-华鲁恒升-600426-年报符合市场预期，主业以量补价-200327

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　　2019年净利润同比下滑19%，业绩符合市场预期
　　华鲁恒升于3月26日发布2019年报，公司实现营收141.9亿元，同比减1.2%，净利润24.5亿元，同比减18.8%，业绩符合市场预期。对应Q4实现营收35.8亿元，同比增2.0%，净利润5.4亿元，同比增11.5%。公司拟每股派发股利0.35元（含税），并预计2020年实现销售收入147亿元。我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.67/1.85/2.10元，维持“增持”评级。
　　主营产品景气下滑拖累业绩，多元醇销量大增
　　2019年公司产品价格同比下跌，据百川资讯，2019年尿素/DMF/己二酸/醋酸/辛醇/乙二醇均价分别同比分别下跌6%/18%/22%/35%/15%/34%。公司肥料/有机胺/己二酸及中间品/醋酸及衍生物/多元醇分别实现销量255/39/22/62/68万吨，同比分别变动37%/6%/12%/-1%/130%（50万吨乙二醇投产带动销量大增），实现营收36.7/19.2/16.4/16.5/31.4亿元，同比分别变动25%/-8%/-10%/-34%/62%，毛利率分别变动5.4/-2.5/-1.5/-15.2/9.6pct至33.5%/36.1%/21.9%/39.4%/14.5%。公司综合毛利率同比下滑2.6pct至27.8%。
　　研发费用大幅上升，资本开支开始加速
　　公司销售/管理/研发/财务费用率分别变动0.8/0.1/1.9/-0.1pct至2.6%/1.1%/2.3%/1.1%，其中研发费用同比大增386%至3.3亿元。2019年公司资本开支18.6亿元，其中Q4单季为11.1亿元，主要系购买土地使用权。
　　近期化工品价格下行，但油价暴跌影响已较充分反应
　　近期公司产品价格有所下行，据百川资讯，3月下旬尿素/DMF/己二酸/醋酸/乙二醇价格分别为0.18/0.53/0.73/0.24/0.36万元/吨，年初以来分别变动+5%/+1%/-8%/-5%/-27%，但考虑到油价暴跌后，公司多种产品的边际成本定价已由油头路线变化为煤头路线，且产品价格水平也已趋近煤头成本线，我们认为公司产品价格进一步恶化概率较小。
　　DMF、CPL、AA等新项目有望贡献增量
　　据公司官网，公司拟投资3.8亿元实施10万吨DMF技术改造项目，我们预计将于2020年下半年投产。此外公司公告拟投资66亿元建设30万吨己内酰胺、20万吨尼龙6切片、17万吨己二酸项目，有望显著增厚业绩。
　　维持“增持”评级
　　考虑到油价暴跌对未来产品价格走势的影响，我们小幅下调公司2020-2021年EPS预测至1.67/1.85元（前值1.97/2.34元），并引入2022年EPS为2.10元的预测，结合可比公司估值水平（2020年8倍PE），考虑到公司持续降本增效，给予公司2020年10-11倍PE，对应目标价16.70-18.37元（前值18.37-20.04元），维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求不达预期风险，原料价格大幅波动风险。