西南证券-中国金茂-0817.HK-销售目标不改，关注毛利率修复-200326

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　　业绩总结：公司] 2019年实现营收433.6亿，同比增长12%，股东应占利润64.5亿，同比增长24%，归母核心利润61.1亿，同比增长20%，公司拟派发核心盈利的40%作为股息。
　　业绩表现略低预期，高地价项目结算拖累毛利率：公司地产开发结算增速显著低于前两年销售增速，导致归母核心利润的增速略低市场预期。但反过来看，截止到2020年2月底，公司已销售未结算金额约2461亿，相当于2019年物业开发收入的6.5倍，公司未来结算资源丰富。2017年公司拿地成本10729元每平米，对应结算到2019年的这一部分隐含毛利率估计在26%左右，从而对2019年整体毛利率形成拖累（同比下滑8.1pp至29.4%）。往未来看，公司后期城市运营项目潜在毛利率较高，有望带动结算毛利率逐步修复。
　　销售目标不改，货值储备充裕：公司较早提出了年销售500亿跨越式增长的目标，2019年实现销售1608亿，同比增长25.6%。2020年尽管新冠疫情带来了一些不确定性，公司维持2000亿销售目标不变。从货值供应来看，2020年公司合计推货3110亿，按64%的去化率估计可完全销售目标。2019年公司新增土储计容建面1390万方（土地成本7525元每平米，权益比53.2%），相比2018年有明显改善（新增土地成本8124元每平米、权益比42.7%）。截止2019年末公司二级总土储5857万方，79%位居一二线核心城市，21%位居强三线城市。公司2019年销售均价21,486元每平米，产品具有明显的品牌溢价力和竞争力。
　　强化城市运营能力，信用优势稳居行业第一梯队：相比一般开发商，公司的优势在于具有综合开发能力、产业整合能力和持续获得城市运营项目的能力。截止2020年2月末公司累计在14个城市获取了20个城市运营项目，新增产业资源战略合作超过400家，累计签约战略伙伴800家。公司信用优势稳居行业第一梯队，2019年末净负债率74%，平均借贷成本4.94%，2020年3月9日公司发行25亿3年期中票，利率仅3.1%。
　　盈利预测与评级：预计公司20/21/22年EPS分别为人民币0.68/0.86/1.02元，对应的动态市盈率为6.9/5.5/4.6倍。公司属于典型一二线标的，兼具可复制的城市运营综合开发模式及稳中有进的经营性物业，信用优势突出，我们给予公司2020年8倍PE估值，对应目标价5.95港元，维持“买入”评级。
　　风险提示：毛利率修复不及预期，经营性物业增收缓慢等