中信证券-信用债手册之四：股债联动研究之求同存异-200326

《中信证券-信用债手册之四：股债联动研究之求同存异-200326（14页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中信证券-信用债手册之四：股债联动研究之求同存异-200326（14页）.pdf（14页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　核心观点
　　资本市场自形成以来，股债的研究便有联系也有不同，即便是看待同一公司的视角方面。本篇报告将沿这些角度追根溯源，阐述市场对于股债研究的常见思路和误解，借助经营和财务的视角来辨别股债研究中对于公司分析的区别与联系。
　　股债角度为何不同：（1）股票研究看什么：博弈业绩预期差是主流权益投资者的赚钱方式，大部分股票研究看事件驱动。（2）信用研究看什么：防信用风险、赚资本利得是信用研究的主要工作，分别对应信用基本面研究和信用策略研究。（3）二者的一致与不同：通常情况下，信用研究和股票研究都研究标的预期，但信用研究是“向下”的预期，股票研究是“向上”的预期。
　　股债角度有何不同：（1）行业偏好：沿着预期差的视角不难发现，TMT等成长行业备受权益研究青睐，而政府平台、周期公用事业类等行业更受信用研究关注。（2）公司偏好：同样是从预期差的角度，能够发现股票研究和信用研究对于公司类型、规模、模式、属性的偏好有明显差异。
　　股债区别之常见谬误辨析：（1）股票就是看净利润：股票不仅看净利润，还看净利润预期。（2）债券就是看现金流：债券不仅看过往现金流，还看未来现金流，更看极端情况下的资产变现能力和偿债意愿。（3）好股票就是好债券：股票表现好和债券是否稳健没有必然关系。
　　股债区别之资产负债表：（1）资产负债表常常处于从属地位，但其实不应该被忽视。资产负债表是过去经营的结果，也是未来持续经营的保障。（2）股票研究看资产负债表，核心看资产负债表能不能推导出利润潜力。常见做法有从固定资产/在建工程入手，推导产能，抑或是从预收账款/合同负债入手，推测下一周期的收入。（3）信用研究看资产负债表，核心看资产负债表能不能预测出偿债能力。资产里面流动性最好的是货币资金，但也不可盲目依赖；而上市公司对外投资产生的资产，例如交易性金融资产、长期股权投资、商誉等对偿债能力影响都比较微弱。
　　股债区别之利润表：（1）净利润来自于多个会计科目运算，会计上的净利润基础并不牢固。（2）会计信息质量的隐忧：净利润的数值衍生出的会计信息质量问题更值得关注。例如常见通过贸易业务扩大规模等。（3）股票研究看利润表：在市盈率估值法下，净利润是最重要的会计科目之一，检验净利润能否达预期/超预期是股票研究日常工作。（4）信用研究看利润表：评级实践上，规模因素对应评级门槛；资产质量和变现能力也更为重要。
　　股债区别之现金流量表：（1）现金流量表的尴尬：不管是股票还是债券，看现金流量表都是一个费力不讨好的事。股票研究中通常使用相对估值法，但在相对估值法公式中现金流量并不直接出现；信用研究中，滞后的现金流量数据并不对未来偿付提供指引。（2）股票研究看现金流量表：股票研究关注利润较多，现金流量表可以侧面反映利润的质量。（3）信用研究看现金流量表：除了经营性现金流，投融资和体外的现金流更经常考虑。例如看公司授信额度的变动；在关注大股东资金链是否紧张时，股权质押交易对手比交易金额更重要；未来的投资性现金流流出情况等。