华创证券-卤制品行业深度研究报告：香飘千年，卤味长青-200327

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　　卤制品流传千年，行业稳步增长，品牌化是发展趋势。卤制品已流传千年，典型的传统长青品类，具备广泛消费基础，其消费稳定性亦在此次疫情中得以验证。Frost& Sullivan数据显示，2018年我国休闲卤制品市场规模达到911亿元，同比增长18.8%，2010-2018年CAGR为18.7%，未来随着城镇化及可支配收入提升，行业规模有望继续实现稳步增长。目前行业CR5为21%左右，格局依旧较为分散，龙头品牌门店稳步扩张，疫情爆发后加快行业整合，预计未来品牌集中度将进一步提升。
　　加盟模式加快品牌门店扩张与下沉。休闲卤制品消费多为冲动性消费，其中休闲属性决定了定价需亲民，冲动消费属性决定了消费需便捷，加盟模式更有效满足这类生意扩张要求：加盟模式推动门店扩张带来规模增长，盈利能力来自于规模效应及经营效率提升，其中规模效应取决于门店数量，经营效率取决于供应链及门店管理水平，优秀品牌借助加盟模式可加快门店扩张和下沉，实现规模效应。
　　品牌规模化壁垒核心在于供应链、门店及人员管理能力。品牌实现规模化的关键在于：1）保障单店盈利：单店盈利水平及同店增长决定加盟商扩张意愿，是维持加盟体系的关键；2）实现规模化复制：单店收入保持增长之下实现门店规模增长决定品牌方规模。实现以上两点则要求门店提供稳定标准产品服务，借助良好管理能力来实现门店复制扩张，其背后要求体系有较强门店、供应链及人才管理能力，信息系统作为有利支撑。
　　短期看扩张速度，长期看经营效率。目前行业稳步增长，格局较为分散，龙头未到挤压竞争阶段，均具备门店扩张和份额提升空间，短期来看，龙头品牌借助优势推进开店，核心看扩张速度，也看品牌差异化定位及产品策略；中长期来看，份额攫取能力更看供应链管理能力和经营效率高低。具体公司来看，绝味具备2万家门店扩张能力，供应链管理成为行业标杆，周黑鸭积极调整开放特许经营重启扩张，期待品牌重焕活力，煌上煌调整战略也加快门店区域扩张。
　　投资建议：卤制品行业消费基础稳定，行业处在较快发展阶段，品牌集中度具备较大提升空间，当下加盟模式加快品牌门店扩张与下沉，竞争壁垒在于供应链、门店及人才管理能力，我们看好龙头品牌继续扩张门店及提升份额，中长期份额提升能力核心看供应链管理能力及经营效率。具体公司方面，绝味食品当前门店保持良好扩张节奏，费用控制良好，业绩稳健增长可期，开拓新业务积极构建美食生态圈，中长期具备增长看点，维持“强推”评级；建议积极关注周黑鸭，公司当前估值较低，经营主动调整有望业绩稳步改善。
　　风险提示：门店扩张不及预期，当前疫情加剧，品牌竞争加剧。