华金证券-星网锐捷-002396-产品结构改善毛利率提升，云时代网络设备与终端双发力-200326

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　　投资要点
　　事件：公司发布19年年报，2019年公司实现营业总收入92.6亿元、同比增长1.47%，归母净利润6.11亿元，同比增长5.16%，扣非后归母净利润5.43亿元、同比增长19.15%。其中2019Q4营业总收入32.73亿元，同比增长11.09%、环比增长22.73%，扣非归母净利润1.09亿元，同比下滑21.62%。
　　非经常性项目拉低净利润水平，产品结构改善盈利能力提升。2019年公司毛利率38.3%，同比提升5.7pct.，净利润率为9.22%，扣非净利润率5.86%，分别同比提升0.1pct和0.9pct.，主要系公司产品结构优化，企业网络设备和网络终端产品占比持续增加所致。由于2018年公司有处置子公司凯米网络部分股权确认的投资收益9400万元，公司2019年净利润增长受到拖累。分业务看，公司19年企业级网络设备实现营收51.68亿元，同比增长26.31%，毛利率45.58%，同比下滑2.28pct。网络终端实现营收13.5亿元，同比增长5.72%，毛利率29.3%，同比提升7.63pct.，通讯产品营收13.8亿元，同比下降25.29%，毛利率20.96%，同比提升6.1pct.，视频信息应用营收2.86亿元，同比增长3.62%。实现生产相关通讯设备678万台，销售663万台，分别同比提升9%和9.49%。
　　企业级网络设备需求随数据中心建设不断增长，交换机白牌化有望助力公司业务快速成长。公司的企业级网络设备业务的承担主体是锐捷网络，根据IDC数据，锐捷网络以太网交换机在中国市场排名第三、中国企业级终端VDI市场份额第一、中国企业级WLAN市场占有率第二、Wi-Fi 6品类市场份额第一。未来，云计算推动数据中心规模建设，网络设备的需求将向云客户倾斜，随着SDN技术在IDC的应用，交换机白牌化成为低成本解决方式，设备商供应格局有望重塑，公司有望提高市场份额，进一步快速成长。
　　网络终端机遇在于“瘦客户机+桌面云”替代前景可期。公司的网络终端业务实施主体是升腾资讯，其实国内领先的“瘦客户机+桌面云”服务商。瘦客户机实质是使用专业嵌入式处理器、小型本地闪存、精简版操作系统，低功耗/安全的终端。桌面云是可通过任何与网络相连的设备来访问跨平台的应用程序以及整个客户桌面。2019年，公司率先发布首个全国产化桌面云解决方案，携手华为等合作伙伴共同打造国产化生态圈；根据IDC，公司瘦客户机亚太区域市场销量第一，中国市场销量第一。“瘦客户机+桌面云”替代优势明显，成长空间可期。
　　投资建议：我们预测公司2020-2021年EPS分别为1.32/1.50元，对应PE分别为31.4 /27.7x，首次覆盖给予公司“买入-B”评级。
　　风险提示：中美贸易摩擦加剧及全球疫情影响海外订单需求，数据中心网络设备白牌化不及预期，市场竞争加剧风险，桌面云渗透率不及预期风险；