中信证券-瑞声科技-2018.HK-2019年年度业绩点评：老业务阶段性承压，光学贡献超10亿营收接棒成长-200327

《中信证券-瑞声科技-2018.HK-2019年年度业绩点评：老业务阶段性承压，光学贡献超10亿营收接棒成长-200327（4页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中信证券-瑞声科技-2018.HK-2019年年度业绩点评：老业务阶段性承压，光学贡献超10亿营收接棒成长-200327（4页）.pdf（4页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　公司发布2019年年报，全年实现营收178.84亿元，同比-1.4%，实现归母净利润22.22亿元，同比-41.5%，其中毛利率同比-8.6pcts至28.6%，净利率同比-8.5pcts至12.4%，主要源于产品组合不利、传统产品价格承压及研发费用上升。目前看，公司传统业务已经触底，光学板块增势迅猛，有望成为公司未来核心增长点，我们看好光学板块对公司业绩的贡献，维持“增持”评级。
　　毛利下降叠加研发成本上升，公司2019年净利润下滑41.5%。公司2019年全年实现营收178.84亿元，同比-1.4%；归母净利润22.22亿元，同比-41.5%；毛利率同比-8.6pcts至28.6%，净利率同比-8.5pcts至12.4%。公司2019年业绩下滑主要源于传统产品ASP承压，及因创新及性能提升速度放缓导致的不利产品组合使得毛利润下降，加之研发费用上升，从而净利润下滑。费用端看，公司期间费用率合计+1.07pcts至14.74%，主要源于以光学为主的研发费用同比+13.6%，创历年新高。单季度看，公司19Q4实现营收53.05亿元（环比+5.9%，同比+9.6%），毛利率29.0%（环比-0.6pcts，同比-9.1pcts），归母净利润7.57亿元（环比+8.9%，同比-27.5%），净利率14.3%（环比+0.4pcts，同比-7.3pcts），Q4继续环比改善，主要源于下游客户销量提升带来产品出货量和ASP增长，以及光学板块尤其高规格利润镜头出货量提高等。总体而言，上半年大客户销量承压、创新不足等致业绩下行，但受益光学业务高增长及下游客户下半年销售转好，公司Q4盈利较好并一定程度上抵消了上半年业绩下滑的不利影响。
　　光学板块增长迅猛，19年营收贡献超10亿，有望接棒成为公司核心增长点。公司光学业务全年营收10.7亿元，同比+94%，其中Q3、Q4贡献明显，产能正逐季释放。作为重要战略方向，公司已在国内多地及丹麦、日本等7个国家布局光学研发制造基地。目前，公司已形成WLG和塑胶镜头两大产品线，镜头模组产线搭建也在有序推进中。1）WLG：为未来主攻方向，已完成48M、64M、108M及潜望G+P的开发认证，预计于2020Q2量产，2020年WLG镜片产量有望达3000万片。2）塑胶镜头：贡献目前主要营收，出货以5P为主，产能充足，正通过运营效率改善提升月出货量水平，预计2020年7月起，月产量可超1亿只，另公司产品结构有望改善，目前已实现6P镜头量产及交付，2020Q3有望实现7P镜头量产。3）镜头模组：一体化布局，预计2020年5月量产，其中48M模组预计在2020Q3量产。公司未来将实现除CMOS外全部零部件自制，以期进一步提升光学业务的附加值。随WLG、塑料镜头、模组等产能释放，光学业务有望接棒成为公司未来增长动力，我们看好光学业务的发展。
　　声学、马达等老业务已触底，未来有望保持稳定，新兴市场看增长。公司的传统业务主要包括声学与电磁传动及精密结构件板块，营收占比近九成，19年业绩均阶段性承压，我们认为目前公司老业务已触底，未来有望保持稳定。其中（1）声学2019年营收81.7亿元，同比-5.8%，毛利率同比-6.2pcts至31.0%。公司的声学龙头地位稳固，目前在大客户端份额稳定，在安卓端的SLS出货量占比已达65%。未来看，安卓端2020年占比有望进一步提升至80%，预计±0.65mm振幅的经典级SLS将继续覆盖主要客户旗舰机项目，保持板块业绩稳定。（2）电磁传动及精密结构件板块2019年营收76.9亿元，同比-4.7%，毛利率同比-11.5%达29.6%，主要源于板块中的精密结构件营收占比大幅提升。目前，公司正进一步丰富产品结构，未来有望量产±0.75mm振幅的SLS产品，推广中低端线性马达，升级步进电机模组，加入铰链、液态金属、LCP传输模组等精密加工产品种类，从而加快拓展车载、智能音箱、AR、TWS无线耳机及可穿戴领域等全新市场。考虑到5G换机热潮到来及公司抢占新兴市场的布局，我们认为公司声学、电磁传动及精密结构件板块业绩承压局面有望得到改善。
　　风险因素：疫情致下游需求波动，汇率波动，行业竞争加剧，光学不及预期。
　　投资建议：公司为世界领先的电声器件供应商，立足客户优势扩展无线射频结构件及振动马达等业务，并积极向光学方向延伸。展望未来，短期受疫情影响，节后复工延迟、智能手机需求降低等料使得公司2020Q1面临业绩压力；长期来看，随5G来临，行业有望迎来新增长，同时公司光学未来随WLG、模组产能放量叠加产品结构优化而有望接棒成长。我们根据年报及疫情风险下调2020/2021年EPS预测至2.05/2.25元（对应2.37/2.63港元，原预测为2.53 /2.99元），给予2022年EPS预测2.56元，鉴于公司光学板块进展顺利，给予2020年20倍PE，对应目标价47.4港元，维持“增持”评级。