中银国际-中国人寿-601628-大象领跑：负债端改善明显，各项指标向好-200327

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　　中国人寿2019年实现归母净利润582.9亿元，同比涨幅大增411.5%。归母净资产为4,038亿元，同比增长26.8%。实现新业务价值587亿元，同比增长18.6%；年末内含价值9,421亿元，较年初增长18.5%。公司净/总/综合投资收益率分别为4.61%/5.24/7.28，同比-0.03/1.95/4.18百分点。
　　大象领跑，“鼎新工程”改革元年业绩超预期。中国人寿2019年实现归母净利润582.9亿元，同比涨幅大增411.5%。归母净资产为4,038亿元，同比增长26.8%。主要原因包括：1）权益市场投资环境相对较好，总投资收益率较去年同期提升2.0个百分点，提升总投资收益同比大幅增加77.7%。2）2019年税收新政一次性贡献55亿元利润；3）2018年投资表现及收益指标均处低基数。
　　寿险核心指标领先同业。1）新单增速为5.9%，NBV增速为18.6%，转型效果凸显。2019年首年期交业务在长险新单中占比达97.9%，同比增长7.7%。十年期及以上首年期交保费在首年新单中占比提升至54.1%，同比提升14.2%。产品结构持续优化提升NBV快速增长。2）经历2018年下半年代理人清虚，2019年个险渠道代理人招募数量及质量均超预期。个险代理人规模逆势增长12.1%至161.3万人。其中收展队伍同比增长42.1%至57.7万人，占比提升7.6个百分点至35.8%。
　　 EV增速提升明显，ROEV保持稳定，审慎调整部分假设。公司2019年调整折现率假设减提准备金49亿元，调整部分险种退保率及发病率假设，影响准备金提取。公司2019年EV增速为18.5%，较18年增速提升明显。投资回报正向偏差贡献EV增速。新业务价值为ROEV贡献7.4个百分点，公司2019年ROEV为14.9%，与18年持平。
　　投资建议
　　公司2019年展现改革元年超预期业绩，负债端结构明显改善，核心指标优于同业。资产端投资能力大幅改善。2020年开门红销售节奏调整成效。预计2020/2021/2022年NBV增速分别为4.9%/10.0%/11.8%，EV增速分别为14.8%/16.3%/16.6%。
　　风险提示
　　保障型保险产品保费增速不及预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响；利率下行带来的险企投资不确定性；疫情持续的不确定性。