中信证券-远东宏信-3360.HK-2019年年报点评：缩表释放杠杆空间，拨备充足提升安全边际-200327

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　　公司融资租赁业务表现稳健，逐步通过变现资管能力对冲顺周期模式影响。产业运营步入收获期，宏信建发正处于业绩释放期，未来有望拆分至A股上市。当前估值接近历史最低点，维持“买入”评级。
　　归母净利润同比增长10%，符合预期。2019年公司实现收入269亿元，同比增长6%；归母净利润43亿元，同比增长10%；平均ROE提升至15%。金融及咨询分部收入204亿元，同比下滑3%。产业运营分部收入65亿元，同比增长44%。经营租赁业绩迎来高增长，期内收入同比增长53%，毛利同比增长42%。经营主体宏信建发期内净利润3.56亿元，同比增长205%。
　　融资租赁缩表释放杠杆空间，提升拨备覆盖率强化风险管控。2019年平均生息资产余额2133亿元，较2018年下降2%。由于公司有调降杠杆需求，叠加下行周期信用风险加大，公司主动减缓新增投放，生息资产净额较2018年年末下降9%。随着非资金业务占比提升，资产负债率较2018年下降1.2pcts，ROA上升至1.83%，释放杠杆空间同时优化资本效率。受缩表影响，不良率上升至1.11%，30天逾期率1.29%，公司将拨备覆盖率提升至246%，进一步加强风险管控。净利差2.48%，较2018年扩大20bps。尽管疫情影响年初投放进度，但预计市场需求旺盛，资金端供应充裕，全年生息资产仍有望实现温和增长。同时，我们预计公司将加强客户层级上移，利率下行通道下，净利差存在一定收窄压力。
　　创新金融开始贡献利润，变现资管能力对冲顺周期模式影响。融资租赁是典型的顺周期行业，公司近两年逐步加大创新金融业务布局，包括不良资产管理/普惠金融/PPP/供应链金融以及股权投资等。2019年贡献利润7.2亿元，同比增长138%，实现以1%的资产撬动10%的利润。特别是不良资产管理业务，实质是将公司在近20年融资租赁业务中积累的全产业链风控能力和深厚资产处置能力对外输出进行变现。当前公司持股6家国有AMC公司，自身同时开展资管业务，2019年合计贡献利润4.8亿元。当前远东已形成500多个地方性处置渠道；全国53家持牌地方AMC，远东已接触51家。除常规催收、诉讼、拍卖外，远东结合自身金融+产业布局优势，灵活使用债转股、资产盘活、企业重组、债权转让、转经营租赁等多种处置手法进行不良资产管理，有望抓住经济增速下行期的特殊资产机遇。
　　产业运营步入收获期，宏信建发未来有望分拆于A股上市。1）医疗板块：投资医院数达到52家，实际开放床位数12000张。2019年末并表医院数30家，运营收入29亿元，同比增长33%。2）经营租赁板块宏信建发已成为中国领先设备综合运营服务商，资产规模超89亿元，高空车保有量超过20000台，周转材料和新型模架保有量分别超过62万吨和27万吨。设备保有量、市场覆盖度及综合效率行业第一。管理层在业绩电话会中表示，未来考虑将其分拆至A股上市。若顺利完成，则有望释放潜在价值。
　　预计疫情冲击致一季度利润同比下降10%~15%，需求端正逐步复苏。公司预计受疫情影响2020Q1净利润较去年同期将下降约10%~15%。管理层表示，全国除湖北外，2月20日约70%员工进入工作状态，3月2日要求100%进入工作状态。预计随着国内疫情逐步稳定，无论金融抑或产业业务，下游需求都在逐步复苏。伴随前线跑动力度加大，医院常规门诊复开以及基建工程开工和对效率提升需求的释放，全年利润仍有望实现正增长。
　　风险因素。经济增速下行期资产质量大幅恶化；疫情影响程度及时间超预期；产业运营增长不及预期。
　　盈利预测及估值。结合当前外部环境及年报数据，调整公司2020/2021年EPS预测分别为1.17/1.28元（前值1.27/1.44元），引入2022年EPS预测1.38元，BVPS分别为8.25/8.99/9.80元，现价对应PB估值为0.65/0.60/0.55倍。当前估值接近历史最低位，安全边际充足。预计未来公司股息分配率将稳定在25%，2020年预期股息率5.5%，给予2020年1倍PB估值，未来一年目标价9.04港元，维持“买入”评级。