东兴证券-银泰黄金-000975-多项目产能扩张有序，玉龙营收贡献将增长-200326

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　　事件：公司发布2019年度报告。公司全年实现营业收入51.49亿元，同比增长6.69%；实现归属上市公司股东扣非净利润8.53亿元，同比增长34.73%；基本每股收益0.44元，同比增长31.28%。
　　资源储量稳步提高：截至2019年底，银泰黄金合计总资源量矿石量8018.22万吨（同比+18%），金金属量99.311吨（-1.5%），银金属量7706.03吨（+8.7%），铅+锌金属量178.37万吨（+22.7%），铜金属量7.54万吨，锡金属量1.96万吨。
　　财务风险较低，多项指标优于同业平均水平：2019年公司资产负债率仅14.93%（同比增2.86pct），三费占营收比例5.56%（同比下降1.17pct），均处于同行业较低水平；应收账款周转率115.8，高于同业平均水平。
　　黄金业务价量齐升推动公司业绩增长：2019年国内黄金现货均价312.43元/克，同比+15.3%。公司黄金总销量5.8吨（同比+4.13%），三个子公司黑河银泰、吉林板庙子和青海大柴旦分别销售3.01、1.35和1.45吨，贡献净利润5.34亿元、1.02亿元和1.97亿元，合计占公司净利润的97%。吉林板庙子采矿权证未如期接续影响生产，销量较2018年下降0.91吨。目前矿权延续工作已完成，预计2020年起板庙子将恢复至2吨以上，叠加青海大柴旦持续放量，整体黄金销量或将超7吨。
　　玉龙矿业产销不及预期：玉龙矿业作为公司业务版图的重要补充，2019年销售铅精矿6949吨（同比-48.7%），锌精矿15095吨（-1.0%）；实现净利润2.21亿元（-52%）。业绩低于预期是因为受内蒙地区其他矿山矿难影响，开工时间推迟。预计今年生产恢复，铅锌销量或将回升至2018年水平（铅精矿1.3万吨+锌精矿1.5万吨+银矿），营收贡献回升至6亿元以上（按当前铅锌价格）。
　　多个项目产能持续扩张：黑河银泰的东安金矿已转入地下开采，选矿产能将提升至1200吨/日（提升71%）；板庙子采矿许可证生产规模扩至80万吨/年；青海大柴旦19年4月复产，今年产量将继续爬坡。三个子公司2019年处理矿石135.3万吨，2020年或有30%的提升。玉龙矿业采矿系统技改已完成工程施工，1400吨/日选矿生产系统也在规划进行。
　　高品位铅锌矿山收购，投产后将显著增厚公司业绩：公司拟作价42亿元（发行股份30亿元+现金12亿元）收购鼎盛鑫矿业83.75%股权，以拥有旗下猪拱塘铅锌矿67%权益。按非公开发行价12.5元/股计算，原股东股权将被稀释至89.2%。该超大型矿山拥有资源量（332+333）2776.27万吨（平均品位Pb2.38%，Zn7.56%）以及金银矿等伴生品种。采矿权拟生产规模180万吨/年，预计2024年前后投产，满产后或将贡献约20亿元的年收入（按当前铅锌价格）。
　　黄金上行周期不改，业绩具备提升空间：全球流动性宽松的大背景下，黄金价格预计将维持高位，短期波动不改长期向上格局。公司未来在青海大柴旦金矿持续放量、吉林板庙子、玉龙矿山恢复生产的情况下，业绩有望持续稳定增长。我们预计公司2020-2022年实现营业收入分别为61.46/66.35/71.16亿元；归母净利润分别为10.2/12.22/14.77亿元；EPS分别为0.51/0.62/0.74元（暂未计入鼎盛鑫收购事项），对应PE分别为25.99/21.70/17.95，给予“推荐”评级。
　　风险提示：金属价格下跌；产销量不达预期；所属矿山品位下降；