中信证券-海通证券-600837-2019年年报点评：交易业务强势增长，上海国企改革可期-200327

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　　供给侧改革和头部集中是证券行业中长期选股逻辑，作为头部券商的海通证券，以证券牌照为基础，向租赁和银行领域拓展，由境内业务向境外扩展，已形成跨牌照和跨区域的综合金融优势。2019年，海通证券受益于交易投资业务强势增长。2020年，公司定增股份中超过50%将由上海国资增持，在上海金融国企改革背景下，公司如何构建更加市场化的经营机制，值得观察。
　　业绩增长符合预期，交易业务强势增长。2019年，海通证券实现营业收入344.28亿元，同比增长44.87%；归母净利润95.23亿元，同比增长82.75%；摊薄EPS为0.83元/股；摊薄ROE为7.42%，上升3.35个百分点；BVPS为10.96元/股。业务板块来看，利润增长主要来自于交易投资业务，交易业务利润增长59.1亿元，财富管理业务利润下降1.2亿元，投资银行业务利润增长2.1亿元，融资租赁业务利润下降0.3亿元，其他业务利润增长0.03亿元。
　　商业模式转型，业务均衡发展。2019年，公司坚定推行财富管理转型，聚焦存量客户价值挖掘，现金、量化对冲和固收的明星产品日均保有量翻倍增长。资管业务去通道化并加强主动管理，海通资管管理规模虽下降12.2%，但资管收入增长39.3%。融资业务通过主动调整结构，做实资产包，股权质押规模履约保障比例由年初的195%升至300%。境内股权投行全年申报IPO项目22单，累计在会审核项目30单，排名行业第五。
　　境外投行业务表现强劲，海通国际业绩增长51.96%。2019年海通国际（00665.HK）实现净利润15.51亿港元，占比集团净利润14.8%，其中投行业务贡献40%利润，排名五大业务板块首位。2019年，海通国际在全球市场共完成了49个IPO项目和58个股权融资项目，其中在香港完成了44个IPO和48个股权融资项目，项目数量位列香港市场第一；全年累计完成247单债券发行项目，树立了在中资地产债券市场的绝对领先优势。
　　上海国资拟增资，国企综合改革可期。2019年，上海市公布区域国企改革方案，提出“以管资本为主的国资监管体制，形成符合高质量发展要求的国资布局，将一批企业集团打造成为具有国际影响力的品牌”。根据公司公告，2020年，海通证券计划定向增发募集资金不超过200亿，其中上海国资旗下上海国盛集团和光明集团拟认购约110亿，凸显上海国资对海通证券发展的支持力度。大股东增资后如何构建更加市场化的经营机制，值得观察。
　　减值风险稳步释放，资产质量值得关注。2019年公司信用减值损失同比增加12.3亿。其中：5.14亿来自母公司，5.1亿来自海通恒信。母公司减值损失主要源于公司债风险增加；海通恒信减值增加主要由租赁会计准则变化和业务规模增长所致。市场关注的股权质押业务，2019年末海通股权质押规模417.87亿元，其中处于第三阶段（高风险）规模46.92亿，占总质押规模10.9%，全年股质新增计提减值1.9亿元。
　　风险因素：股票市场大幅下跌，交易量大幅萎缩，信用减值风险大幅暴露。
　　投资建议：供给侧改革和头部集中是证券行业中长期选股逻辑，作为头部券商的海通证券，以证券牌照为基础，向租赁和银行领域拓展，由境内业务向境外扩展，已形成跨牌照和跨区域的综合服务优势。在上海金融国企改革背景下，需观察公司如何构建更加市场化的经营机制。在2020年A股日均7000亿交易额的核心假设下，我们预计公司2020年净利润同比增长12.87%，全年EPS为0.93元，BVPS为11.90元（原预测EPS0.84元，BVPS11.60元）；新增21年EPS预测1.08元，BVPS预测12.98元。目前公司A股动态PB为1.10倍，维持“持有”评级。