光大证券-瑞声科技-2018.HK-2019年度业绩点评报告：大客户业务下滑压力扩大，安卓业务仍有望快速增长-200327

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　　◆2019年营收同比下滑，盈利能力削弱
　　2019年公司实现营收178.8亿元人民币，同比下降1.4%。毛利率同比下降8.6个百分点至28.6%，分析由于供应链价格及份额竞争压力仍存、低毛利率的精密结构件业务占比扩大所致。受毛利率下降及研发费用上升影响，净利率同比下降8.5个百分点至12.4%，对应净利润22.2亿元人民币同比下降41.5%。
　　◆疫情背景下大客户业务下滑压力加大，然安卓业务仍有望实现增长
　　疫情冲击导致公司2月份生产端受复工推迟影响，产能受限抑制产品出货，公司一季度业绩承压。需求端来看，二季度下游终端客户需求未见显著下调；伴随全球疫情发酵，下半年需求具备较高不确定性。
　　鉴于大客户手机出货量受疫情影响存在下滑压力，叠加供应链竞争持续带来价格份额压力，20年大客户声学及触控马达业务继续承压。安卓客户方面，SLS渗透率提升、高端版SLS为更多旗舰机采用有望带动声学价值量提升，叠加SLS产线平台规模效益逐渐显现，有助于20年声学利润改善；结构件中标安卓大客户主要项目，20年出货量有望快速增长，产能利用率上升及结构设计复杂度提升带来的价值量提升有望驱动结构件业务继续增长。
　　◆光学产能规模效益显现驱动利润率改善，20年业绩贡献程度需观察后续出货量表现
　　2019年光学业务营收同比大幅上升94%，年底实际出货量虽不及先前目标，但4Q19光学镜头毛利率已达致双位数水平，显示其产能规模效益逐步显现。尽管疫情带来全球手机出货量下滑压力，然而单机配备摄像头数量继续增加，光学赛道维持高景气度，公司指引20年7月塑胶镜头单月出货量达一亿支、且WLG项目将于二季度实现量产，20年光学业务收入增长以及利润率改善幅度仍需跟踪实际出货放量情况。.
　　◆估值与评级
　　鉴于疫情冲击对20年下半年下游终端需求带来的不确定性，及大客户声学、马达业务压力持续，下调19/20年EPS预测分别10%/12%至2.30/2.82元人民币。基于DCF估值法，下调目标价至50元港币，对应20/21年20x/16xPE，维持“中性”评级。
　　◆风险提示：声学升级迟缓；马达市场份额下降；金属机壳行业竞争加剧；光学进展不及预期。