中银国际-华鲁恒升-600426-业绩符合预期，新材料项目助力持续成长-200327

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　　华鲁恒升发布2019年财务报告，公司实现营业收入为141.90亿元，同比下降1.16%;归母净利润为24.53亿元，同比下降18.76%。
　　支撑评级的要点
　　主营产品量增价跌。由于供需格局变化，公司核心产品价格有所下滑。根据公司公告，2019年公司肥料销量为254.92万吨，同比增长36.53%,源于公司氨醇产能投放;肥料销售均价为1.440.45元/吨,同比下滑8.08%。酷酸及衍生品销量为61.91万吨，同比小幅下滑0.61%，销售均价为2,670.00元/吨，同比大幅下滑33.37%，源于醋酸景气下降。多元醇销量为67.67万吨，同比增长130.09%，销售均价4,640.17元吨，同比下滑29.69%，源于公司新产能投放，产量提升，乙二醇景气下滑。2019年销售毛利率达27.84%，同比下降2.64个百分点。
　　期间费用率上升，主要源于研发费用支出增加。2019年公司期间费用率为7.15%，同比，上井2.64个百分点。其中研发费用率为234%，上升1.86.个百分点，源于公司研发材料投入增加;销售费用率为2.62%，同比上升0.81个百分点，源于销售运费增加所致。
　　单季度业鲼小幅下滑，源于三季度化肥量价齐升及成本下降。2019年第四季度营业收入为35.80亿元，环比持平，源于化肥、醋酸及衍生品和有机胺销量的增加，抵消产品价格下跌影响。在行业景气下行的背景下，公司专注于降低成本，加强平台建设，依托公司洁净煤气化技术，发挥多元联产优势。
　　新增规划项目明确发展方向。基于现有的煤气化平台，结合公司一体化.优势，公司计划建设己内酰胺及尼龙新材料和精已二酸项目，拓展新材料产业链。项目建成投产后，可年产已内酰胺30万吨年、甲酸20万吨/年、尼龙6切片20万吨年等。此外，公司拟实施10万吨/年DMF技术改造项目，预计将于2020年授产。
　　估值
　　由于原油价格下跌，预计产品价格会下滑，调低公司盈利预测。预计2020-2022年将实现净利润20.13亿元25.44亿元和29.40亿元，对应当前市盈率分别为12.8倍、10.1倍和8.7倍。当前公司估值较低，且计划投建新项目，维持公司买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　项目授产不及预期;产品价格大幅波动。