兴业证券-荣泰健康-603579-外销回暖Q4业绩超预期，发行可转债扩充产能-200327

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　　投资要点
　　事件：公司公告：1）2019年度实现营23.14亿元，同比增长0.80%，其中，Q1/Q2/Q3/Q4增速分别为-15.22%/-7.41%/1.93%/27.35%；归母净利润2.96亿元，同比增长18.61%；扣非归母净利润2.47亿元，同比下降3.97%，其中，Q1/Q2/Q3/Q4增速分别为-26.25%/-41.54%/13.32%/66.02%；经营净现金流4.46亿元，同比增长70.83%，加权ROE18.90%，提升1.3pp，EPS为2.13元/股，拟每股分红1.5元（含税）。2）发布可转债预案，拟募集总额不超过6亿元，用于浙江湖州南浔荣泰按摩椅制造基地项目。
　　点评：
　　Q4业绩超预期，外销回暖推动营收、净利润均创下年内季度新高。公司下半年在去年低基数、外贸回暖及新品（瑜伽椅、双子座按摩椅RT8900）拉动下业绩增长显著，分区域来看，内销12.27亿元/-8.03%，外销10.7亿元/+17.64%（中报时，内销5.7亿元/-10.85%，外销5.2亿元/-11.77%）；分品牌来看，核心按摩椅营收增长4.73%，按摩小电器增长39.74%，体验式按摩服务下滑30.49%；内销下滑主要因体验式按摩服务采取轻资产化运营模式，剔除后内贸微幅下滑，下半年通过新品推动有效对冲行业景气度下行影响，外需尤其是韩国市场在去年低基数及公司产品升级背景下出现好转，下半年增速达近50%。
　　因海外市场成本增加及共享按摩服务拖累，毛利率整体下滑2.78pp，其中海外市场下滑2.99pp，内贸因共享按摩服务毛利率大幅下降30.38pp拖累下降2.05pp，核心业务按摩椅整体毛利率提升0.27pp；控费效果显著，整体费用率下降1.73pp，三费均下降，其中销售（渠道、广告及宣传费下降明显）/管理+研发（管理费用减少主要因未完成激励计划股份支付费用较少）/财务费用率分别下降0.84pp/0.64pp/0.25pp，
　　共享按摩椅轻资产化运营，塑造年轻化“摩摩哒”品牌。2016年公司先以自营模式切入共享按摩服务市场，快速抢占了知名商超、头部影院及重要交通枢纽等人流密集场所，提升了“荣泰”“摩摩哒”双品牌在消费者之中的知名度，此后因市场竞争加剧、租金上涨等因素影响，采取轻资产化运营模式，逐步将大部分自营按摩椅转让至优质运营商合作运营，同时也能够持续获取用品，推动年轻化“摩摩哒”品牌发展。
　　国内按摩椅市场培育尚在进行中，渗透率提升空间巨大，海外市场保持较快的增速。近年来，随着居民对健康关注不断提升和共享按摩椅快速拓展，国内按摩椅市场起到了良好的培育作用，但当前国内按摩椅市场的渗透率低于1%，明显低于日韩等市场（8-10%），具备较大提升空间；同时，中国已经成为全球按摩器具制造和销售的最大出口国，国际市场尤其是发达国家对我国按摩及器具产品保持强劲需求态势。
　　发行可转债扩充产能，借助大健康风口，提升市场竞争力。此次发行可转债规模不超过6亿（同行奥佳华已成功发行12亿可转债），用于浙江湖州南浔荣泰按摩椅制造基地项目，项目预计总投资6.14亿元，规划产能30万台按摩椅（2019年产量为29.7万台），预计2021年12月可完工，为行业持续增长打好基础，进一步巩固和提高公司行业地位。
　　盈利预测及投资评级：在居民收入不断提升、对健康需求日益增加及新技术推动下，公司所处市场长期前景向好，短期容易受到国内外消费市场环境变动及竞争加剧等因素影响，但行业渗透率提升逻辑不变，未来增长可期；随着内销逐步成为未来增长核心，共享服务步入理性经营阶段，更多地位培育市场和推广“摩摩哒”产品服务，公司按摩椅技术、品牌和渠道优势优势显著，同时，凭借研发优势，不断推出新型按摩器具产品和新型服务方式，及上市公司平台优势带来的资本运作机会，18年在海外市场遇到一定竞争影响后，19年很快通过战略调整取得显著成效，执行力和竞争力得到显现，我们下调20/21年盈利预测，预计20-22年度EPS分别为1.71/2.43/2.94元，3月26日收盘价对应PE分别为16/11/9倍，维持“审慎增持”评级。
　　风险提示：单一客户占比过高；新产品研发和销售不及预期；摩摩哒经营不及预期；国内和海外市场按摩椅销售和拓展不及预期；汇兑损失风险；贸易摩擦加剧风险。