东方证券-星网锐捷-002396-短期业绩干扰，不改长期价值-200327

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　　3.26日，公司发布2019年度业绩，公司全年实现营收92.66亿，同比增长1.47%；实现归母净利润6.11亿，同比增长5.16%，符合此前业绩预告。扣非净利润5.43亿，同比增长19.15%。
　　核心观点
　　归母净利润略低于市场预期，主要源自于以下原因：1）2019年受中美贸易摩擦影响，公司海外业务受到较大冲击，通讯产品业务同比下滑-25.29%；反应到毛利率上，由于通讯产品毛利率较低，业务量缩减之后综合毛利率反而提升约5.73个百分点；2）2018年公司非经常性收益较多，实际扣非净利润为4.56亿。其中第四季度贡献约4000万非经常性收益，以及全年约9300万由于凯米网络股权变更被动带来的投资收益。3）升腾资讯增长放缓。
　　扣非增速离预期实际偏离值不大，未来受海外影响大幅下降。公司一直以来以经营稳健的形象呈现在资本市场，过去五年扣非净利润复合增速约在24%左右。2019年公司实现扣非同比增长19.15%。在外部经营环境不够稳定的情况下，公司全年扣非增速与过去5年的平均复合增速实际偏离值并不大。当前公司海外收入占比从2018年的20%下降至2019年的13%，在当前海外业务发展不确定性的情况下，公司受干扰程度大幅下降。
　　贡献利润主体的锐捷网络与升腾资讯两大子公司所处行业的产业趋势和格局发生较大变化，长期成长逻辑顺畅。子公司升腾资讯是企业通信领域瘦终端的龙头企业，近年来逐步向云端转型，能够为企业客户提供桌面云解决方案或云终端。受益于云计算技术的加速渗透和信创的发展，公司云终端对商用PC替代，公司加速成长机会即将到来。子公司锐捷网络主营交换机业务，其下游包括企业通信市场、运营商市场和数据中心市场。运营商高端路由交换市场竞争格局较过去发生变化，近期公司中标中移动高端交换机是最好的佐证；数据中心市场白牌化趋势加快，锐捷网络将显著受益于这一趋势。
　　财务预测与投资建议
　　我们下调升腾资讯预测，并参考各业务板块毛利率情况，预测2020-2022公司营收分别为112.53/138.31/176.40亿（此前预测20-21年131.41/166.78亿），归母净利润分别为7.87/9.72/14.15亿（此前预测20-21年9.28/11.75亿）。我们采用可比公司法进行估值，给予同业公司20年调整后市盈率36倍，对应目标市值目标价48.60元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　信创进展或桌面云渗透率不及预期，网络设备白盒化进展不及预期，中美贸易摩擦升级导致公司海外业务恶化，软件业务占比下滑风险