华泰证券-云南白药-000538-业绩平稳，激励过后料将重回增长-200327

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　　2019年实际内生利润有所下滑，维持“增持”评级
　　3月26日公司公告年报，2019年营业收入、归母净利、扣非净利实现296亿元、42亿元、23亿元，同比增长10%、20%、-21%（因整体吸并上市而重述基数），内生经营方面，毛利润基本持平、人员涨薪与股权激励增厚经营费用，内生业绩略低于预期。我们预计2020-22年归母净利增速为2.6%/13.8%/15.1%，对应EPS 3.36/3.83/4.40元（2020-21年前值为3.69/4.00元），考虑公司近八年历史PE估值均值26x，给予2020年PE估值26-30x，目标价87.40-100.85元，维持“增持”评级。
　　药品：渠道去库接近尾声，股权激励提振士气
　　药品部2019年实现收入44.0亿元（-3% yoy），以药品为主的母公司毛利率55.1%（-0.8pct yoy）。我们预计2019年底商业库存约5个月，仍有小幅优化空间。我们预计药品部2020年内生增速重回10+%：1）销售人员士气经过2017-18年去库存的低落、2019年涨薪后的恢复，2020年受益于股权激励落地将显著提振；2）2020年考核更加精细化（省区指标在发货与利润上增加纯销），人员结构持续优化（削减商务人员、增派终端营销）。
　　大健康：市占率持续提升，净利率边际向上
　　健康产品部2019年实现收入46.8亿元（+5% yoy），净利率33.7%（-0.9pct yoy）。我们认为大健康部未来三年收入端有望持续超越15%，且净利率存在边际提升趋势：1）牙膏市场维持高个位数增长，白药品牌市占率持续提升（5M1818.1% vs 5M1920.1%）；2）KA渠道平稳，分销渠道不断深耕、对不饱和区域增加分销商挖潜市场；3）多肽牙膏等高毛利新品的规模起量抬高毛利率；4）规模效应与媒介分散化下的广告费率边际递减。
　　医药商业与中药资源部表现平稳
　　医药商业2019年实现收入185亿元（+17% yoy），毛利率9.2%（+1.0 pctyoy），近年增长依赖并购地区小公司，未来增长动力来自于医院药房的供应链延伸与并购企业的经营效率提升。中药资源部2019年实现收入13.7亿元（+0% yoy），公司计划以“白药养生云平台”为主体开拓健康养生新模式，目前市内机场、高铁、旅游区开店，未来计划区域扩张。
　　扩大员工激励，自上而下绑定经营班子利益
　　公司公告两项员工激励计划：1）拟向高管、中管、核心骨干分配2000万份期权，行权价格为每股80.95元，业绩考核指标为2020-22年每年现金分红比例不低于40%且净资产收益率目标10%、10.5%、11%；2）拟以每股95元为上限回购850~1670万股，启动第二轮员工持股计划。
　　风险提示：医保控费超预期，外延收购不达预期。