华泰证券-云南锗业-002428-锗底部盘整，半导体等新材料崛起-200327

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　　发布19年年报，归母净利润同比下降-786.08%
　　2019年实现营业总收入约4.18亿元，同比下降10.02%；实现归母净利润-0.59亿元，同比下降-786.08%；扣非后归母净利润为-0.61亿元，同比下降-3000%。因产量和价格下跌，公司业绩低于我们此前预期。公司锗金属和相关部件产能处于行业前列，并积极布局砷化镓和磷化铟等二代半导体材料，预计20-22年公司EPS为0.1、0.2、0.41元，维持公司“增持”评级。
　　产品产量和售价下降，计提增加毛利下降
　　由于国际和国内经济形势的变化，2019年主要产品销售价格和销量同比双降，销量下降影响营收合计3,726.21万元，其中红外级锗产品下降42.54%，光纤级锗产品下降25.04%，光伏级锗产品下降52.52%等；价格下降影响营业收入合计1,161.95万元，其中材料级锗产品下降27.21%，红外级锗产品下降17.46%，光纤级锗产品下降6.13%。2019实现毛利6,695.85万元，同比18年9,721.55万元，减少3,025.70万元。此外价格下跌导致资产减值准备1,362.20万元，较18年增加1,108.19万元。
　　公司费用略有增加以及资产处置出现损失
　　期间费用合计约1.12亿元，同比18年增长约20%；主要是销售费用、财务费用和研发费用分别增加约0.03亿元、0.1亿元和0.1亿元，管理费用基本持平。此外资产处置收益-158.63万元，较18年增加损失229.03万元，主要原因系按相关规定处置梅子箐矿山采矿权造成资产处置损失537.02万元所致。
　　2020公司锗部件和半导体材料产量计划大幅提升
　　2020公司计划以优质客户带动新产品开发，加大红外系列产品、高效太阳能用锗单晶片、砷化镓单晶片、磷化铟单晶片、光纤四氯化锗等下游产品的营销力度；充分利用已取得的军工认证资质，积极参与军工市场竞争。生产锗材料级产品26.5吨、红外级锗产品6.5吨、光伏级锗产品27.20万片、光纤级锗产品26吨和非锗半导体材料级产品32.29万片；同比2018年各产品产量增长约3%、44%、41%、257%和349%。
　　锗深加工和半导体材料快速成长，维持公司“增持”评级
　　锗部件和半导体材料产量快速增长，上调盈利预测，预计公司20-22年收入分别为6.82、8.23和10.92亿元，归母净利润为0.64、1.31和2.70亿元，20-21年净利润上调幅度分别为12%、22%，对应PE分别为98、48、23倍。采用分部估值，锗资源估值与此前保持一致，给予2.2倍PB，对应市值约31亿；锗部件和半导体材料20年对应净利润约为0.20亿和0.37亿，参考同行业20年平均PE分别为56倍和131倍，分别给予20年PE估值50-55倍和65-70倍；总计目标市值为65.05-67.9亿元，对应调整目标价区间至9.96-10.40元（前值为9.14-9.66元），维持公司“增持”评级。
　　风险提示：锗价下跌；5G等下游发展不及预期；GaAs二代半导体材料工程化进度不及预期等。