华泰证券-铁龙物流-600125-业绩低于预期，沙鲅线拖累盈利-200327

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　　2019年，收入同比增加4.7%，归母净利同比降低10.5%，业绩低于预期
　　3月26日，公司发布2019年报：1）营业收入同比增长4.67%至163.68亿元，归母净利润同比降低10.48%至4.55亿元，扣非净利同比降低8.99%至4.35亿元；2）业绩低于预期7.7%（我们盈利预测为4.93亿元）。业绩下滑主要因为：1）沙鲅线运费下浮及为客户降费；2）供应链的利润贡献下降。我们预测2020-2022年EPS为0.36、0.38、0.42元，调整目标价至5.70-6.05元，维持“增持”评级。
　　特种箱业务保持高增长，房地产交付规模保持平稳
　　2019年，公司毛利润同比增加554万元，增幅为0.56%；各业务板块表现分化，其中运营表现最好的是特种箱业务。受益于需求增长与产能释放，特种箱业务经营成效显著。2019年，公司完成集装箱发送量158.85万TEU，同比增长22.00%。运量提升带动盈利改善，该业务实现毛利润3.17亿元（占总毛利的31.71%），同比增长14.99%。房地产交付规模保持平稳，实现毛利润0.70亿元（占总毛利7.01%），同比增加5.20%。
　　沙鲅线降费与供应链业务小幅拖累业绩
　　2019年，沙鲅铁路到发量完成5579万吨，同比增长2.55%。但是受运费下浮及为客户降费的影响，其铁路货运及临港物流业务实现毛利润3.70亿元（占总毛利36.94%），同比减少16.48%。钢材供应链业务实现毛利润2.22亿元（占总毛利22.23%），同比增长32.32%；但考虑销售费用中运杂费因此增加0.71亿元，我们测算该业务税前利润贡献下降0.16亿元。
　　疫情对各业务有利有弊，长期看好铁路多式联运赛道
　　新冠肺炎疫情爆发以来，铁路货运仍保持良好增长态势。据中国经营报，2月，全国铁路货运量同比增长4.5%，其中铁路集装箱运量同比增长39.5%。我们看好铁路多式联运赛道，与公司特种箱业务的长期增长潜力。据《2018-2020年铁路货运增量行动方案》，国铁集装箱运量年均增速目标为20%，其中集装箱多式联运力争年均增长30%以上。此外，新冠肺炎疫情对煤炭、铁矿石等大宗商品的需求均产生冲击，或对公司的沙鲅线运量以及钢材供应链的量价产生不利影响。
　　调整目标价至5.70-6.05元，维持“增持”评级
　　公司未来看点包括：1）特种箱业务扩张；2）铁路货运量增长；3）铁路改革。考虑新冠肺炎疫情的影响，我们调整2020/2021年的归母净利预测至4.65/4.97亿元（前次5.57/6.32亿元），并引入2022年预测5.50亿元。考虑可比公司的2020PE均值为16.5x，我们基于16-17x 2020PE（前次19-20x 2019PE）以及2020EEPS 0.356元，下调目标价至5.70-6.05元（前次为7.20-7.50元）。维持“增持”评级。
　　风险提示：特种箱发展不及预期，疫情影响超预期，铁路改革进展缓慢。