中泰国际-融信中国-3301.HK-降杠杆兑现，派息率提升，利润稳健增长-200325

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　　19年盈利增长低于预期，派息率显著提升
　　19年全年股东应占核心净利润同比增27.3%至31.8亿元（图1），较我们及市场一致预测分别低18.4%及8.3%。收入同比增49.7%至514.6亿元，经调整净利润率（剔除合营联营收益）由18年的7.5%上升至9.7%，主要由于：1）毛利率由23.5%升至24.2%；2）SG&A占收入比重由7.2%降至5.2%。应占核心净利润率由7.3%降至6.2%，主要由于非控股权益应占溢利同比增135.7%。公司建议全年股息0.60港元/每股，同比增64.4%，派息率约30%，较18年的22%显著提升。总债务达631.8亿，与去年底基本持平；短债比由39.7%下降至29.6%，现金对短债覆盖倍数由1.0x上升至1.8x，平均融资成本由7.1%下降至6.9%。公司的财务稳健水平进一步提升。
　　持续聚焦一二线城市，保守估计未来3年可获得10-12%销售增长
　　19年销售稳步增长，拿地节奏维持审慎：1）销售同比增15.9%至1,413亿人民币，销售面积同比增16.5%达655万方，销售均价21,583元/平方米，回款率超80%；2）19年收购46宗地块，总土地款368亿元，可售面积730.5万方，平均楼面价6,648元/平，相当于销售均价的30.8%（图2）；3）截止19年底，土地储备同比增长6%达2,690万方，超过80%位于1、2线城市。20年公司可售货值约2200亿，按照公司70%的历史去化率计，合约销售有望达1,540元，同比增长9%。考虑：1）公司目前土储主要位于一二线城市；2）品牌在中高端改善住宅中有竞争力；3）未来房地产政策趋于温和平稳，我们认为公司在未来三年获得10%-12%的销售增长的概率高。另外，公司成功实现降杠杆，19年底在手现金同比增37%到达340亿元，我们相信公司目前处于较佳状态，以应对20年有可能出现的拿地窗口。
　　下调盈利预测，下调目标价至12.0港元，维持买入评级
　　由于1）疫情影响；2）土储增长慢于预期以及3）非控股权益高于预期，我们分别将20/21年净利润预测下调至36.4亿/44.6亿。综合考虑公司的成长性、债务风险以及派息率，我们维持对公司基本面的正面看法。由于下调盈利预测，我们将目标价相应下调至12.0，对应约5.0x的20年PE、5.8%的股息率。目标价对应现价有71.2%的升幅，我们维持买入评级。
　　风险提示：（一）房地产政策大幅收紧；（二）人民币汇率