中泰国际-新高教集团-2001.HK-专注内增，夯实业绩-200325

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　　FY19净利润超预期
　　公司受到学生人数和学费的持续增长，以及受惠于两所学校于FY19财年内并表，期内收入同比上升94%至人民币10.9亿元。毛利率整体保持稳定，同比轻微下跌1.2个百分点至49.8%。FY19净利润人民币3.8亿，同比增长59.3%，高于市场预期。2019/20学年在校生113,507人，同比增加11.5%。期内财务开支增加20%，但资产负债表财务结构得到改善，净负债率从FY18的47%大幅降低至17.7%。期内完成华中学校和广西学校并表。
　　内增为主，外延为辅
　　FY19公司致力于整合先前收购的学校，提升运营效率和教学质量。公司响应号召，聚焦新文科、新工科、新医科等的建设，在2019/20学年新增24个热门专业。公司继续深化产教融合，集团旗下院校拥有与华为、阿里、国家电网、中建集团等10,000家以上的就业合作单位。2019年公司聚焦投后整合工作，改善学校的运营效率和增加学生人数。公司收购东北学校后，2017-2019年间净利润增加34%；收购河南学校后，2017-2019年间净利润增加361%。2018年收购广西学校，2019年学校净利润增加41%。收购学校的业绩快速增长，彰显公司的投后管理和整合能力。管理层相信新并表学校的利润仍有改善空间，2020年将依然聚焦内生增长，谨慎选择收购标的。
　　估值与增速不匹配，维持“买入”评级
　　FY20E的利润增长主要以提升旗下学院的学生数量和运营效率为主。公司专科学生的比例为60%，国务院提出的扩大专升本招生将有利于扩大本科生比例，提升学费收入。在不考虑新收购的情况下，我们预期公司FY20E收入同比上升27%至人民币13.8亿元，净利润同比增加31.3%至5.1亿元。公司现在对应估值为市盈率FY20E/21E分别为6.2倍/5.4倍，我们认为与公司利润增速不匹配。我们给予公司目标价3.80港元，对应为10倍FY20E市盈率，维持“买入”评级。
　　投资风险
　　1）招生低于预期；2）民办教育政策风险。