天风证券-民生教育-1569.HK-布局在线教育融合发展，内生外延推动公司增长-200328

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　　公司2019年收入10.05亿元，同比增长61.35%。其中，学费同比增长62.5%，占比92%；住宿费同比增长48.4%，占比8%。增长原因主要来自收购贡献。一方面，公司2018年已经并表的10所学校实现人数增长，其2019年在校学生总人数75106人，同比增长14.7%；另一方面，公司2019年并表曲阜远东职业技术学院在校人数10659人，在线教育业务学生总人数为112847人。此外，2019年公司合约负债5.87亿元，同比增长9.88%。
　　2019年公司毛利率51.37%，同比降低2.13pct。公司学费保持平稳缓慢增长，毛利率下降，主要系：一方面，公司2018年下半年开始提升教师薪酬，因此2019全年较2018年教师成本有所上升；另一方面，本科学校由于供给有限毛利率较高，公司逐年收购高职学院、中职学校、高中学校，降低本科学校收入占比，收入业务结构变化导致整体毛利率表观下降。
　　2019年公司销售/管理费用率为1.60%/18.41%，同比降低1.1pct/4.62pct。公司积极投入教师成本，优化集团成本架构。
　　公司盈利维持稳步提升。2019年EBITDA 5.3亿，同比增长28%。2019年经调整后净利润3.9亿，同比增长14.2%，归母净利率38.4%。
　　公司账面现金充足，能够保障未来集团对于优质标的的收购。2019年公司现金及银行结余13.08亿元。
　　分红：2019年末公司派发末期股息每股人民币2.59分，约占利润30%，合共人民币1.04亿元。
　　公司制定“校园教育+在线教育”融合发展的战略。①校园教育方面：截至2019年12月31日，公司现时营办及/或管理重庆市、云南省、山东省及内蒙古自治区的11所学校，包括：高等学校7所、中职学校2所、高中学校2所。
　　②在线教育：于2019年10月，公司开始对广东明世在线教育科技有限公司及广东民生在线教育科技有限公司进行委托管理。
　　另外，2019年末，公司直接拥有成峰高教约8.31%股权及培根国际学院约22.9%股权，并为香港能仁学院的两名成员之一。
　　学生人数：①2019年末公司校园教育人数为85765名，同比增长30.9%，主要由于2019-2020学年的新入学学生人数较2018-2019学年有所增加所致。②截至2019年末，公司根据委托管理安排管理的在线教育学生人数为112847名，主要由于公司自2019年10月起开始对在线教育主体进行委托管理所致。
　　公司将围绕高等教育和职业教育，校园教育和在线教育协同发展，实现长期稳定发展，巩固其市场地位。为实现上述目标，公司计划实施三大业务策略：线上线下协同发展；延续外延并购策略；进一步增强现有学校的容量，同时对其设施进行优化，借此提升集团收益，加强学生对学校的归属感。
　　维持盈利预测，给予买入评级。我们预计民生教育FY20-21年归母净利为4.1亿/5.0亿元，对应PE分别为9.7xPE、7.9xPE。
　　风险提示：民促法实施条例尚未落地，转为营利性资产税收土地成本上升；核心人员流失风险