方正证券-星网锐捷-002396-盈利能力不断提升，云时代来临，“交换机+桌面云”双轮驱动业绩持续增长-200327

《方正证券-星网锐捷-002396-盈利能力不断提升，云时代来临，“交换机+桌面云”双轮驱动业绩持续增长-200327（5页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《方正证券-星网锐捷-002396-盈利能力不断提升，云时代来临，“交换机+桌面云”双轮驱动业绩持续增长-200327（5页）.pdf（5页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　事件：
　　2020年3月26日，公司发布2019年年报，2019年公司实现营收92.66亿元(+1.47%)，归母净利润6.11亿元(+5.16%)，扣非归母净利润5.43亿元(+19.15%)。
　　点评：
　　1.产品结构不断优化，子公司业绩保持稳健增长，盈利能力持续改善。公司2019年实现营收92.66亿元(+1.47%),净利润8.54亿元(+3.0%),实现归母净利润6.11亿元(+5.16%),非经常性损益0.68亿元(-45.60%)，一定程度上拖累公司业绩。另一方面，公司2019年扣非归母净利润实现5.43亿元，同比增长19.15%,仍保持较高增速，主要是由于公司高毛利产品占比不断提升，子公司业绩持续向好。其中，锐捷网络2019年营收同比增长22.36%，达到52.23亿元，实现净利润4.05亿元，同比增长15.84%。升腾资讯2019年实现扣非归母净利润1.74亿元，同时2017年至2019年升腾资讯累计实现扣非归母净利润4.24亿元，业绩承诺完成率为115.31%。我们认为，锐捷网络和升腾资讯作为公司两大核心支柱，随着白牌交换机和桌面云渗透率的不断提升，将为公司业绩持续贡献增长动力。1）公司盈利能力持续提升，2019年公司毛利率38.30%(+5.73%)，主要是由于公司产品结构优化，高毛利产品企业网络设备占比持续增加，2019年企业及网络设备实现营收51.69亿元，同比增长26.31%，毛利率维持在45%的较高水平。同时，网络终端、通讯产品、视频信息应用、其他业务2019年毛利率分别为29.93%、20.96%、61.33%、29.99%，较2018年分别提升7.63%、6.11%、10.73%、10.64%，我们认为公司毛利持续改善，盈利能力不断提升，持续为公司业绩增长提供动力。2）费用控制方面，公司2019年研发费用率13.02%，同比上升1.62%，销售费用率为15.69%，同比提升2.33%，管理费用率2.98%，同比提升0.50%，主要是由于人工费用的上涨导致；同时，财务费用率-0.05%，主要是由于报表年内人民币对美元汇率波动、美元资产在本年度产生的汇兑收益较上年同期减少所致。3）公司现金流得到积极改善，2019年公司经营性现金流净额为7.63亿元，同比增长28.39%。此外，2019Q3、2019Q4经营性净现金流分别为4.69亿元、10.31亿元，其中2019Q4现金流为历史单季度最好水平。
　　2.5G建设加速推进，云时代助推交换机白牌化需求增长，未来前景可期。随着5G建设的加速推进，同时此次疫情将加速个人用户与企业用户云化进程，全球云基础设施建设需求将不断升级。因此，未来几年全球企业网络设备规模呈现整体上升趋势，其中白牌交换机因其易部署、成本低的优点将成为云厂商设备采购新趋势，在腾讯、头条、美团等互联网企业得到规模应用。同时，云厂商本身是资金密集型产业，网络设备的需求将会更多地向主要云客户集中（阿里云，腾讯云，移动云等），对于自身供应商有着一定的准入条件，这将导致大型云厂商的核心供应商往往只有少数几家，云厂商供应链格局有望得到重塑。2019年以来，公司已经成为国内云服务商巨头阿里云核心供应商，同时中标移动云高端交换机项目，凸显产品竞争力。随着阿里云和移动云持续加码，公司作为其核心供应商显著受益，有望凭借在白牌交换机领域的优势，不断提升其在整体市场的份额，实现弯道超车，市场前景广阔。
　　3.“瘦客户机+桌面云”整体解决方案行业领先，华为鲲鹏加持，持续受益自主创新红利。子公司升腾资讯作为国内领先的“瘦客户机+云桌面”服务商，是国内少数拥有核心技术和自主知识产品的桌面云整体解决方案供应商。瘦客户机适用于金融保险、政府部门、电信运营商等对安全性、便捷性以及成本维护要求较高的行业，新兴的基于云桌面的瘦客户机能够缩小自主PC与国外成熟PC在软硬件方面的差距，在安全、成本、运维等方面相对于传统PC具有明显替代趋势。公司通过与华为、龙芯、兆芯、飞腾等国内优秀民族品牌保持深度合作，共同推出了针对政府、金融、教育等领域的国产替代产品，尤其是公司作为华为云终端的重要合作伙伴，未来随着华为鲲鹏生态不断扩大，升腾桌面云发展前景广阔，将持续受益自主创新红利。根据IDC报告，公司的传统瘦客户机和基于云桌面的瘦客户机在中国的市场份额均排名第一。此外，全球疫情继续蔓延，加速个人与企业办公的云化进程。我们认为，受益于“瘦客户机+桌面云”一体方案的明显替代优势和远程办公趋势影响，公司有望继续提升其在“瘦客户机+桌面云”市场的渗透率。未来，我们认为交换机与瘦客户机两大核心业务将成为公司业绩的主要驱动因素，公司将进入云计算市场的收获期，并持续受益于国产自主创新红利，迎来新一轮持续增长。
　　4.盈利预测与投资建议：我们预计公司2020/2021/2022年可实现归母净利润分别为8.39亿元、11.67亿元、14.75亿元。
　　5.风险提示：云计算相关业务发展不及预期的风险；桌面云市场渗透率不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；其他子公司业绩不及预期风险，疫情影响供应链产品供应风险。