中银国际-潍柴动力-000338-Q4业绩略低于预期，多因素推动重卡行业维持高景气-200328

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　　公司发布2019年报，实现营业总收入1,743.6亿元，同比增长9.5%；归母净利润91.0亿元，同比增长5.2%，每股收益1.15元，拟每10股派1.36元（含税），业绩略低于预期。公司是重卡发动机龙头企业，基建有望发力、国三车更新与治理超载，重卡市场2020年仍将维持较高景气度，公司显著受益，公司国六产品准备充分与开始配套重汽将助力市占率提升。公司积极开拓大缸径发动机市场，并控股凯傲在叉车、智能物流等多领域布局，林德液压中国潍坊工厂正式投产，有望逐渐成为新增长点。预计公司2020-2022年每股收益分别为1.22元、1.32元和1.43元，维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　龙头地位稳固，2019年主要产品均实现较快增长。据中汽协数据，2019年重卡市场再创历史新高，销售117.4万辆，同比+2.3%，公司作为重卡发动机龙头显著受益。2019年公司销售发动机74.2万台，同比+10.1%；陕重汽销重卡16.1万辆，同比+5.2%，市占率13.7%；法士特销变速器100.2万台，同比+10.2%；叉车销售21.5万辆，同比+5.4%，主要产品均实现较快增长。受益重卡市场高景气和凯傲快速增长，公司2019年营收+9.5%；毛利率21.8%，同比-0.5pct；销售费用同比+6.0%，管理费用同比+10.2%；在国六产品、新能源、液压动力总成等多方面投入，研发费用同比+21.0%；汇兑损失和新租赁准则下租赁负债的利息费用增加，财务费用同比+192.4%；四项费用率13.5%，同比+0.2pct；计提资产与信用减值准备7.4亿元（同比-1.0亿）；归母净利润91.0亿元，同比+5.2%。
　　Q4业绩略低预期，发动机毛利率有所降低。据中汽协数据，2019Q4重卡行业销售28.5万辆，同比+13.1%；母公司（主要是发动机业务）营收同比+20.7%，但毛利率21.8%，同比-6.2pct，环比-2.8pct，主要是Q4高速增长的天然气发动机材料中贵金属涨价较快与Q4大功率牵引车在高速公路上运输和盈利能力大幅下降导致毛利率较高的大排量发动机销售占比降低；陕汽集团销重卡4.5万辆，同比+10.2%，陕重汽预计销量与收入都有较快增长；公司营收同比+16.0%；毛利率21.1%，同比-3.2pct，环比-1.8 pct，预计主要受发动机毛利率降低影响；销售、管理、研发、财务费用分别同比+20.8%、+21.6%、+0.4%、+426.8%，四项费用率合计14.8%，同比+0.2pct；公允价值变动同比净损失2.1亿；资产与信用减值损失同比-2.4亿；收入增长、但毛利率降低，费用率提升，公司归母净利润同比-22.9%。
　　基建、国三车更新、治超等多因素推动重卡维持高景气，公司持续受益。受新冠肺炎疫情影响，稳增长压力较大，财政部表示将加大宏观政策逆周期调节力度，多省市密集出台规模庞大的投资计划，基建投资仍是重要部分，预计后续基建增速有望回升拉动工程重卡需求。2020年是打赢蓝天保卫战的收官之年，7月1日起城市车辆开始实施国六，预计国三及以下中重卡淘汰力度将加大。公司全系列国六发动机完成升级开发，技术与进度行业领先凸显竞争优势。“5.21”与无锡事件后严查超载超限、按轴收费等因素将促进重卡销量中枢提升。公司开始配套中国重汽，市占率有望进一步提升。公司积极开拓工业动力等大缸径发动机市场，与林德液压合力打造液压动力系统，林德液压中国潍坊工厂正式投产，并收购威迪斯51%股权填补CVT技术短板，有望成公司中长期增长点。
　　估值
　　受疫情影响，略微下调预测，预计2020-2022年每股收益分别为1.22元、1.32元和1.43元，考虑到重卡市场有望维持较高景气，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　1）重卡行业销量不及预期；2）海外业务整合不及预期。