中信证券-工商银行-601398-2019年年报点评：稳健致远-200328

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　　工商银行客户基础扎实、管理水平优秀，在国内外经济不确定性提升背景下，公司稳健的经营风格和充裕的财务资源储备，有望带来经营业绩的稳定性。维持公司“增持”评级。
　　事项：工商银行发布2019年年报，全年实现营业收入和归母净利润8552亿/3122亿，同比增长10.5%和4.9%；不良率季度环比下降0.01pct至1.43%。
　　全年业绩增速稳定，营收录得双位数增长。全年归母净利润同比+4.9%（前三季度+5.0%），盈利稳定得益于：（1）收入端：利息收入和中间业务收入均衡增长（全年+6.0%/+7.1%）；2）支出端：费用控制较好，成本收入比23.28%（同比下降0.64pct），预计继续保持可比同业最优水平；稳健经营下拨备计提审慎，全年资产减值损失同比增加+10.7%。
　　量价均衡统筹，促利息净收入增长平稳。全年利息净收入同比+6.0%（前三季度+7.0%），增长平稳得益于公司下半年的适度以量补价：（1）下半年息差压力有所增大，计算上、下半年净息差分别为2.29%/2.20%，主要是贷款收益率边际走弱所致（资产收益率、负债付息率下半年分别环比-10BPs/-1BPs）；（2）通过生息资产规模提速抵补，测算上下半年生息资产日均余额的环比增速分别为+2.1%/+5.1%，除资本工具的补充效应外，下半年吸存能力亦边际强化。
　　非息增长亮眼，中收表现乐观。公司非息收入全年增长23.3%，正向贡献营收增速：（1）传统和新兴中间业务表现均衡：结算清算（传统业务）、担保承诺（新兴业务）均实现双位数增长，对中收增长（全年+7.1%）起到助推作用，值得注意的是，个人理财业务降幅逐步收窄（上半年、全年增速-5.5%/-0.9%），随着理财子公司经营步入正轨，后续有望对中收增长带来新动能；（2）其他非息全年增长65.5%：除交易性业务表现较好外，工银安盛保费收入增加亦有贡献。
　　“第一个人金融银行”收得成效。2019年公司提出全面打造“第一个人金融银行战略”，效果看：（1）客户：全年个人客户数增加4329万至6.5亿，净增量为近年最好水平；（2）负债：储蓄存款突破10万亿，全年增速（11.0%）显著高于全行各项存款增速3.8pcts；（3）资产：个人贷款增速13.3%，高于全行各项贷款增速4.8pcts，个贷不良率在行业压力增大背景下仍下降0.1pct至0.61%。（4）盈利：个人金融业务收入贡献提高0.4pct至39.9%。
　　资产质量稳中见优，拨备覆盖率拾级而上。公司年末不良率1.43%（环比下降0.01pct），延续了14个季度以来的总体下降势头。下半年，广义资产质量亦呈现改善趋势，关注+不良贷款/逾期贷款率分别下降0.04pct/0.08pct。拨备方面，公司坚持审慎计提原则，全年资产减值损失同比+10.7%，受益于此，拨备覆盖率连续7个季度提升，全年提高23.6pcts至199.3%。
　　风险因素：宏观经济增速超预期下滑，导致资产质量大幅恶化。
　　投资建议：工商银行客户基础扎实、管理水平优秀，在国内外经济不确定性提升背景下，公司稳健的经营风格和充裕的财务资源储备，有望带来经营业绩的稳定性。考虑到永续债和优先股的结息影响，小幅调整公司2020年EPS（归属于普通股股东口径）预测为至0.89元（原预测0.91元），并增加2021年EPS预测0.93元，当前A/H股股价对应2020年0.69XPB/0.63XPB，维持公司“增持”评级。