国盛证券-中国有赞-8083.HK-商家带货增速加码，私域电商未来已来-200329

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　　中国有赞2019年收入同比翻倍。中国有赞2019年实现总收入约11.7亿元，同比增长约100%，符合我们预期。其中，包含年费和插件费的SaaS收入达5.9亿元，同比增长145%；包含云服务费等各类增值服务在内的延伸服务收入达1.5亿元，同比增长112%。
　　公司2019年毛利率由此前的34%提升至52%；一方面得益于SaaS及延伸服务规模扩张，规模效应带来毛利率由61%提升至72%；另一方面，高毛利的有赞广告业务带来其他收入毛利率提升显著。由于业务扩张期销售费用率和研发费用率等高企，公司2019年归属母公司亏损约5.9亿元。我们预计随着规模效应的显现和延伸服务收入的增长，公司盈利水平将得到改善。
　　电商SaaS龙头地位凸显，商家GMV增速持续加码。有赞商家2019年全站成交额达645亿元，同比增长95%；其中，四季度有赞商家单季GMV达265亿元，同比增速超150%，较我们预期更快。我们判断，有赞商家GMV的爆发来自快手电商的快速起量和微信带货的持续增长。同时，有赞付费商家数提升40%至8.2万个，体现了商家对有赞产品的旺盛需求和高度认可。
　　在付费商家数和商家成交额的共同驱动下，有赞在2019年约百亿规模的第三方电商SaaS市场的市占率达10%，较2018年提升一倍，亦远高于其他第三方电商SaaS产品。有赞的电商SaaS龙头地位正持续凸显。
　　私域电商未来已来，有赞潜力持续释放。2020年初疫情挑战倒逼线下品牌寻找业务回血渠道；私域电商业态由于其流量成本低、可以留存用户促进复购等主动运营的优势而得到广大品牌的青睐。私域电商或成为品牌标配。
　　有赞由于其强劲的产品力、完善的增值服务、一站式对接多平台等优势，正得到越来越多商家的认可。短期，我们预计有赞的付费商家数和商家GMV将快速起量，从而带来有赞SaaS收入和延伸服务收入的高增长。长期，有赞将持续受益于私域电商规模的爆发和自身变现能力的提升。
　　目标价1.1港币，重申“买入”评级。我们预计中国有赞2020-2023年收入约20.3/29.9/40.3/50.2亿元，实现non-GAAP净利约-5.4/-4.5/-0.9/5.6亿元。基于10x 2021EP/S，我们维持中国有赞1.1港币目标价，重申“买入”评级。
　　风险提示：私域平台带货规模不及预期，微信小程序等官方渠道竞争超预期，付费商家数和商家成交额增长不及预期，商家续约率改善不及预期。