国盛证券-中环股份-002129-业绩符合预期，大硅片稳步推进-200328

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　　季度毛利率持续提升，业绩基本符合预期。2020年3月27日，中环股份发布2019年年报。2019年公司光伏硅片产能持续释放，截止2019年底，公司光伏硅片产能已达到33GW，超出原设计产能的50%以上，大幅降低单位投资成本。得益于此，2019年中环股份实现收入168.9亿元，同比增长22.8%，实现归属母公司净利润9.04亿元，同比增长43%，扣除非经常性损益之后，实现扣非后归属母公司股东净利润6.21亿元，同比增长98.4%。分季度来看，中环股份Q1~Q4分别实现收入38.23/41.19/40.74/48.71亿元，实现毛利率15.93%/18.83%/20.51%/21.99%。随着公司新产能的持续释放，季度毛利率持续提升。
　　存货周转天数持续下行，人均创收创利继续提升。2019年公司继续优化存货管理，存货周转天数相比2018年下降10天左右至43.20天。应收账款周转天数为55.13天，和2018年基本持平。得益于此，公司2019年实现经营性现金流净流入25.07亿元，同比增长47%。同时得益于公司自动化程度的提升，公司2019年人均创收（营业总收入/员工总数）达到179.74万元/人，同比增长9%，人均创利（归属母公司净利润/员工总数）达到9.62万元/人，同比增长26.9%。
　　半导体硅片收入稳步增长。2019年公司半导体硅片销售量达到452.10百万平方英寸，同比增长20.83%，半导体材料实现收入10.97亿元，同比增长8.34%。2019年公司实现12英寸满足45nm应用的COPFree产品，8英寸产品可覆盖适应客户需求的所有制程级别。2019年公司在CIS、BCD、PMIC芯片等产销规模上实现了全球意义上的重大突破；在逻辑芯片和存储芯片也取得了较大进展。2020年公司将继续深化融入全球半导体产业链，提升自身能力与品牌效应，有序的推动公司产品对各类集成电路芯片的覆盖。
　　210大硅片为下游打开盈利空间，下游产业链积极适配，5期第二批设备采购已完成。2019年8月16日，中环股份发布了“夸父”系列单晶硅片，主要为G12硅片，从表面积来看，G12硅片相比传统M2硅片增大80.5%，主要由中环5期项目负责生产。大硅片的使用有利于降低电池片和组件厂商的生产成本，改善下游盈利空间。2020年以来，光伏产业链积极响应，通威、爱旭均表示其新建产能将实现210硅片向下兼容，天合光能和东方日升也相继发布采用210硅片的组件。2020年3月38日，协鑫集成发布《关于与肥东县人民政府签署60GW组件及配套项目产业基地项目投资合作协议的公告》，表示公司将建设60GW组件项目，其中一期为15GW，主要定位于“210mm”新型组件产品，并全面兼容“210 mm”以下尺寸。210硅片下游客户接受程度高。2020年3月28日，晶盛机电发布公告表示，公司已经中标内蒙古中环5期项目第二批设备采购订单。公司5期项目推进顺利。公司预计5期投产完成后，公司全部晶体产能将优化到85GW。5期项目稳步推进，为后续业绩成长提供动力。
　　业绩预测：预计公司2020~2022年实现收入253.88/335.62/401.18亿元，实现归母净利润17.38/23.03/30.59亿元，同比增长92.4%/32.5%/32.8%，对应PE24.3/18.4/13.8倍。
　　风险提示：2020年硅片产能释放超预期，硅片环节价格降价幅度超预期；海外装机不及预期；预测偏差和估值风险。