西南证券-云南白药-000538-2019年年报点评：业绩增长平稳，新白药激励前行-200328

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　　业绩总结：公司公告] 2019年营业收入、归母净利润分别约为296.6亿元、41.8亿元，同比增速分别约为9.8%、19.8%；扣非净利润为22.9亿，同比下滑22.9%。2019Q4营业收入、归母净利润分别约为80亿元、6.4亿元，同比增速分别约为13.9%、225%。
　　全年业绩符合预期，新白药新起点。公司2019年营业收入为296.7亿元，同比增速近9.8%。分板块来看，医药工业、商业分别约为110.2亿元、185.5亿元，同比增速分别约为1.9%、16.5%。分事业部来看，省医药公司约为190亿元（+16.4%）、药品事业部约为44亿元（-3%）、健康品事业部约为46.8亿元（+4.8%）、中药资源事业部约为13.7亿元（持平），整体符合预期。2019年扣非净利润约为22.9亿元，同比下滑近21%，具体分析如下：1）工业收入增速相比2018减少5.8个百分点，主要系公司重新调整和布局销售队伍，深化核心区域市场建设，经营渠道进一步调整的结果；2）整体毛利率约为28.6%，同比下降约2个百分点，其中工业毛利率减少2.8个百分点，是毛利率下滑的主要原因；3）期间费用约为17.6%，同比提高近0.7个百分点，略微增长，整体控制较好。2019年7月，公司完成吸收合并白药控股暨整体上市工作的相关事项，将以此为契机充分运用本次改革带来的资源整合优势，提高运营效率，打造具备较强核心竞争力的医药健康产业上市平台。
　　股权激励方案出台，新白药新起点。公司出台了2020年股票期权激励计划草案，本计划授予的股票期权的行权价格为80.95元/股。本次激励计划拟向激励对象授予的股票期权总量为2000万份，约占本激励计划签署时公司股本总额1.57%。其中，首批授予总数为1700万份，占本激励计划授予的股票期权总量的85%，占本激励计划签署时公司股本总额1.33%；预留期权300万份，占本激励计划授予的股票期权总量的15%，占本激励计划签署时公司股本总额的0.23%，用于优秀人才的吸引与激励，主要为新增的核心骨干等。首批授予激励对象总人数不超过700人，其中公司董事、高级管理人员共12人，公司中层管理人员及核心技术（业务）骨干（含控股子公司相关人员）不超过688人；有效期为自股票期权首次授予日起48个月。
　　盈利预测与投资建议。不考虑新增股本摊薄，我们预计2020-2022年EPS分别为3.39元、3.71元、3.99元，对应市盈率为25倍、23倍、21倍。公司整体业绩增长稳定，大健康布局行业领先，激励落地经营团队作用凸显，具有产品提价、业绩增长、激励、外延等催化剂，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品销售或不达预期，市场拓展或不达预期。