民生证券-神剑股份-002361-盈利提升+布局NPG，聚酯细分龙头发展可期-200330

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　　报告摘要：
　　粉末涂料正处快速发展期，带动公司聚酯需求增长
　　粉末涂料以安全、环保、节能等方面的优势，逐步成为涂料行业的发展方向之一。公司是国内粉末涂料用聚酯树脂行业龙头，具有年产各类聚酯树脂20万吨的生产能力，国内市场份额超过20%，处于行业龙头地位。近年来聚酯树脂的市场需求量随着粉末涂料的发展持续增长，公司近年来聚酯销量年均增速超过10%，其中2019年聚酯销量为16.9万吨，同比增长22%。
　　聚酯价差扩大，公司盈利有望进入上升期
　　PTA和NPG是公司生产聚酯树脂的主要原材料，合计约占原材料成本的80%。2019年以来原材料价格回落明显，进入2020年，受疫情及油价暴跌影响，原材料价格进一步下降。从行业供需面看，未来PTA及NPG预计供应充足，我们判断聚酯原材料价格中枢走低，根据我们的拆分模型，公司2017-2019年聚酯单吨毛利分别为1660、1683、1947元/吨，我们预测2020年提高至2228元/吨，公司作为该细分行业龙头，有望充分受益。
　　上游NPG布局稳步推进，提升产业一体化程度
　　公司新建4万吨NPG项目预计今年投产，加上前期已经投产的合资公司利华益神剑3万吨产能，合计7万吨，基本满足自身生产需要。公司向上游NPG的积极拓展有利于稳定原材料价格，完善产业链一体化，提高聚酯产品的成本优势。
　　近两年公司持续回购股票，彰显未来发展信心
　　公司2018年以来先后以不超过5.50元/股、5.40元/股回购公司股份，分别以0.99亿元和1.11亿元回购总市值的2.9%和3.29%的股票。持续回购彰显了公司对未来发展的信心以及对公司价值的认可，有利于促进公司的长期稳定发展，推动公司股票市场价格回归合理价值。
　　投资建议
　　公司作为粉末涂料用聚酯树脂行业龙头，将充分受益于行业快速发展的红利。新项目将完善公司产业链一体化程度，进一步提高主业的成本优势。我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.15，0.21、0.23元，对应当前股价PE为27.1、19.8和17.7倍，公司PB（MRQ）为1.94倍，行业中位值为2.70倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示
　　产品价格下滑、原材料价格大幅上涨、新项目进度不及预期等