信达证券-中国人保-601319-产险费用管控较优，寿险持续价值转型-200329

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　　事件：中国人保公布2019年年报，实现营业收入5555.15亿元，同比+10.3%，公司2019年实现归母净利润224.01亿元，同比增长66.6%。扣非后净利润191.3亿元，同比+46.7%。每股收益0.51元，同比+60.3%。加权平均净资产收益率13.4%，同比+4ppts。
　　点评：
　　2019年归母净利润同比+71.4%。中国人保实现2019年营业收入5555.15亿元，同比+10.3%，实现归母净利润224.01亿元，同比增长66.6%，主要因为投资收益大幅增加，以及手续费税务新规导致非经常性损益+47.1亿元。Q4净利润10.3亿元，增速环比-82.3%，同比-22.5%，或源于重疾发生率假设调整带来准备金增提减少税前利润19.91亿元。
　　非车业务快速增长带来保费结构优化，市占率稳中有升。财险保费收入4331.8亿元，同比+11.4%，市占率同比+0.2ppts至33.2%，其中车险业务同比+1.6%至2629.3亿元，非车险业务同比+31.1%至1702.5亿元，占比+5.8ppts至39.3%，其中意健险、责任险以及信用保证保险取得快速增长，同比分别+42.5%、25.4%、96.7%。
　　综合成本率提升，费用控制领先行业，车险盈利能力改善。综合成本率98.9%，同比+0.4ppts，源于赔付率同比+4.2ppts至66.2%（车险同比+2.6ppts至59.8%，非车险同比+3.9ppts至78.5%）。车险赔付率提升主要因为费改以来车均保费下降以及已赚保费计量的变化导致已赚保单获取成本减少。非车险赔付率提升主要因为1)猪瘟疫情以及重大自然灾害导致农险赔付率同比+8.1ppts至81.1%），2)民生类保障规模增加提升责任险赔付率1.8ppts至60.3%，3）经济下滑、线上消费金融信保业务规模快速增长且社会信用风险水平提升导致信保保险赔付率+17.9ppts至78.1%。综合费用率同比-3.5ppts至33%，在行业中维持领先地位，源于公司深化政策性业务发展以及全面实施预算管控，其中车险费用率-4.3ppts至36.9%，主要因为报行合一打压手续费竞争，带来车险盈利能力改善，车险综合成本率-1.7ppts至96.7%；非车险费用率同比+1.4ppts至25.4%，其中受政策性利好的农险费用率下滑2.3ppts。2019年财产险承保利润40.5亿元，同比-52.4%，其中车险、农险、责任险以及货运险实现承保盈利。
　　寿险期交占比进一步提升，人保健康取得快速增长。“3411”工程实施以来，寿险业务聚焦价值转型，寿险期限结构不断优化，并加大个险队伍建设。1）首年期交同比YoY+16.3%至195.7亿元，期交（含续期）占总保费收入提升4.7ppts至64.7%，趸交业务大幅压缩（YoY -11.1%），2）十年期及以上首年期交68.8亿元，同比+53.2%，占比提升8.5ppts至35.1%，3）续期保费439.2亿元，同比+11.5%，在总保费中占比+2.7ppts至44.8%。新业务价值同比+8%至61.9亿元，增速领先行业，其中新单保费542.14亿元，仅小幅下滑（YoY-0.2%），而NBVM+0.9ppts至11.4%。内含价值同比+26.1%至890.9亿元，增长贡献主要来自新业务价值（+9.4%）、预期回报（+7.9%）和投资回报差异（14.2%）。渠道来看，银保渠道压缩中短存续期等趸交业务（同比-28.8%），首年期交占长险首年保费比重提升7.4ppts至25.3%；公司加大个险销售队伍建设，个险渠道保费同比+31%，占比+10.5ppts至52.2%，其中个险首年期交同比+16.3%，逆势增长。退保率同比-3.3ppts至13.4%（源于大幅压缩中短存续期规模），寿险赔付支出同比-43.5%（源于满期给付大幅下降）。代理人队伍实现量质齐升，规模同比+59.3%至39.1万人，月均有效人力7.2万人（YoY+48.4%）,月均首年规模保费2742元( YoY+77.8%)，月均新单1.18件(YoY+114.5%)。此外，人保健康推进“健康保险+健康管理+信息科技“的商业模式，加快多层次医疗保障体系建设，全年保费取得较快增长（同比+51.5%），主要增长来自于医疗保险（+57.1%）、疾病保险（+43.5%）、分红型两全保险（+121.4%）。同时结构改善带来价值增长，首年期交同比+227.4%，新业务价值同比+18.9%，内含价值同比+31.6%。
　　“3411”工程成效显现。1）以创新进一步提升服务，创造价值：警保联动探索与政府职能部门合作的双赢模式；推广“驾安配”以及“人民健康”APP，打造车主和健康管理生态圈，带来用户粘性的提升。2）提升数字化能力：“中国人保”APP装机量达800万，月活120万，优化客户体验并积累数据。人保车险客户线上化率达59.5%。3）协同一体化进一步推进：持续优化“人保e通”，实现各业务单元手机端销售工具统一，累计出单311亿元；加快团队一体化建设，上海、广州、深圳综拓团队规模人力同比+247%。4）抢占中心城市市场份额，县域份额得到进一步巩固：人保财险中心城市市场份额同比提升0.8个百分点，县域市场份额保持在40%。5）发展国际业务：建立覆盖近200个国家和地区的海外服务网络，国际业务收入同比+25%。
　　投资收益稳健增长。公司坚持长期投资、价值投资，投资收益保持稳健。结构上，债券投资占比略有下降，在利率相对高点加大对长久期债券的配置来拉长资产久期，同时也加大债权型非标的配置，占比分别提升1.3ppts和0.5ppts。股票和基金投资占比同比+1ppts至11.8%。净投资收益率同比-0.2ppts至5.3%，总投资收益率同比+0.5ppts至4.9%，优于同业平均。
　　投资评级：产险业务方面，保费结构持续优化，非车业务占比稳步提升，产险市占率稳中有升。车险业务盈利能力改善，随着于商车费改的深化，公司车险龙头地位有望进一步巩固，而非车业务源于精细化管理、以及政策性业务扩容，费用控制优势有望延续。寿险业务方面，寿险价值转型深化，期交和个险渠道占比提升，代理人实现量质齐升，带来首年期交和NBV的快速增长。另外，健康险业务和资管业务也有望带来业务增量。受疫情冲击，目前股价位于历史低位。建议关注。
　　风险因素：车险竞争加剧；疫情以及自然灾害造成赔付率上升；受疫情影响，寿险代理人展业恢复进度不及预期；代理人产能下滑导致人员脱落；权益市场大幅波动带来投资收益急剧下降；利率下行将缩窄固定利率工具利差空间，并影响会计利润。