天风证券-融创中国-1918.HK-综合优势显著，杠杆水平有望改善-200328

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　　事件：公司发布2019年年报，2019年公司实现营业收入1693.2亿元，yoy 35.7%；净利润281.6亿元，yoy 61.4%；归母净利润260.3亿元，yoy 57.1%。2019年公司实现销售额5562.1亿元，yoy 20.7%。
　　业绩稳健快增长，盈利能力稳步提升。2019年公司主营业务收入1693.2亿元，同比增长35.7%，主要由于公司销售规模不断扩张，年内交付面积（1200万方）较上年增加26.1%，项目结算大幅增加，2019年公司毛利率24.5%，较去年下降0.5个PCT；实现归母净利润260.3亿元，同比上涨57.1%，净利率、ROE均较去年有所提升，分别由18年的14%、23.9%提升至19年的16.6%、24.7%，归母权益同比变动-2.5个PCT至92.45%。2019年公司销售、管理费用率分别为3.64%，4.89%，较18年分别增加+0.15、-1个PCT，我们认为主要系公司营业收入持续提升以及公司投资损失充分释放，销售费用率，管理费用率逐渐回归至正常水平。
　　销售规模连创新高，城市深耕战略成果显著。2019年公司实现合同销售额5562亿元、合同销售面积3828.5万平方米，分别同比增长21%、25%；销售均价同比小幅下降4.47%至14530元/方，在充足高质量的可售资源及市场领先的高质量产品能力的支持下，公司销售规模近几年快速扩张，17-19年销售额年复合增速达到24%，行业排名稳定第四。公司核心城市深耕战略成果显着，2019年公司有3个城市的销售金额超300亿元，17个城市销售金额超100亿元，43个城市的销售金额排名进入当地市场前十。2020年公司预计总可售资源8200亿元，主要分布于一二线城市，较去年保持稳定增长，为销售提供有力支撑。
　　多渠道拿地价低质优、在手土储优厚。公司2019新增土储0.73亿平方米，同比增长51.45%，其中2019年11月公司受让环融资产包，以少量投入、合理价格锁定超6,200亿优质土储（其中确权土储货值超2200亿，锁定土储货值超4,000亿），为公司土储规模再填筹码。截至2019年底，公司在手土储2.39亿方，货值3.07亿万元，权益土储1.53亿平方米；其中公司超82%的土储货值位于一二线城市，平均拿地成本4306元/方，土地成本占销售均价比29.6%，较上年的24.5%有所提升，但利润空间仍旧可观。公司目前在手土储丰厚且流动性充裕，我们认为公司2020年将持续深耕核心一二线市场，谨慎精选优质土地。
　　多点布局、全面提升，重资产业务有望实现结构优化。目前公司地产+板块综合实力逐渐提升，物业板块合约+储备面积超过3.5亿平，在管均价达3.39元/平/月，具备较强的外拓能力，有巨大的增长潜力。文化板块把握市场低点不断收购，初步完成动画平台和IP运营的建设，逐渐完善。其中影响较大的文旅板块持有重资产较多，截至2019年底，公司已布局文旅项目40个，其中涵盖41个主题乐园、46个商业及近100家高端酒店，2019年实现收入28.5亿元，yoy41%。文旅重资产项目运营良好，2019年末公司账面投资性房地产达268.5亿元，2019年贡献资产重估利润12.4亿元，同比增长490%。未来公司有望着力优化文旅产品结构，以实现运营效率和盈利能力的提升，使得长期价值得以提升。
　　在手流动性充裕，杠杆水平有望继续下行。截至2019年底，公司账面现金1257亿元，同比增加4.6%；有息负债3223亿元，同比增加40.5%（显著上升主要原因之一是受公司并购项目承接的存量负债所致），其中长期债务占比42.12%，较上年提升2个PCT。总体来看，公司有息负债中，银行及其他金融机构贷款、优先票据、ABS、债券对应融资金额为2457.2亿元、448.4亿元、59.3亿元、247.9亿元，占比76.56%、13.91%、1.84%、7.69%，其中公司优先票据、ABS融资规模同比大幅增长，一定程度上降低了公司融资成本。2019年公司现金短债比同比下降0.69%至67.39%；公司资产负债率、扣预资产负债率、净负债率同比变动-1.68、+1.08、+22.94个PCT至88.12%、63.05%、172.3%，净负债率上升主要系报告期内公司长期债务规模同比大幅增长47.45%所致。目前公司流动性充裕，上半年刚性到期有息债务约557亿元，且无刚性到期债券。2020年在宏观流动性宽松情况下，公司有望通过债务结构调整实现综合资金成本的下降。
　　投资建议：公司追求均衡、稳健、有质量发展，在多元拿地、产品力、管理能力方面具备领先优势，2019年公司在行业结算放缓的情况下维持高增长、且伴随ROE持续提升，年末优质土地储备充足，在手现金充裕，预计在2020年行业集中度的情况下，凭借业内领先的合并能力获取更多优质储备，同时在宏观流动性充裕的情况下，杠杆水平、资金成本均有望持续改善。2019年公司结算业绩略超我们此前预计，考虑到重资产业务有望优化，基于此，我们将公司20、21年归母净利润由305.5、363.4亿元上调至340.5、405.1亿元。20、21年对应EPS分别为7.73、9.10元/股，对应PE分别为4.18X，3.55X，维持买入评级。
　　风险提示：公司销售额不达预期，市场调控超预期