天风证券-福斯特-603806-光伏胶膜龙头地位稳固，积极布局感光干膜-200329

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　　2019年业绩持续增长，光伏胶膜贡献绝大部分营收
　　公司产品主要包括光伏封装材料光伏胶膜（EVA/POE胶膜）和光伏背板，PCB/FPC材料（感光干膜，感光覆盖膜，绕性覆铜板），电池电子封装材料（铝塑膜），以及热熔胶材料。公司2019年实现营收63.78亿元，同比增长32.61%，实现扣非归母净利润8.11亿元，同比增长88.20%。其中光伏胶膜是公司最主要的产品，贡献90%左右营收。
　　光伏行业长期向上，公司光伏胶膜龙头地位稳固
　　公司是光伏胶膜行业龙头公司，是胶膜行业标准的制定者，是《光伏组件封装用乙烯酯共聚物(EVA)胶膜》国家标准（GB/T29848-2013）主编单位，并牵头起草行业协会标准T/CPIA 0006-2017《光伏组件封装用共聚烯烃胶膜》，为新产品全面推广夯实基础。公司2019年底光伏胶膜产能为7.45亿平米，分别分布在杭州4.8亿平米，常熟1.9亿平米，泰国0.75亿平米，此外杭州在建3.5亿平米胶膜产能。公司拟在滁州扩产5亿平米胶膜（2.5亿平米EVA胶膜，2.5亿平米POE），预期项目将在4年内建设完成。按照2019年实现全球装机量120 GW计算，公司的市占率高达56.72%。
　　光伏背板业务平稳，市占率位居前列
　　根据Taiyangnews的统计，2018年福斯特在光伏背板的市占率约为7.6%，居行业前列，2019年公司背板业务实现营收5.27亿元，对应的背板出货量4967.69万平米，较2018年有所提升，但从销售价格来看，背板2019年均价为10.60元每平米，相对于2018年进一步下降，毛利率也相对于2018年略有下滑，考虑到光伏组件的双面化趋势，我们预计公司未来背板业务保持相对保守的发展策略。
　　积极布局感光干膜，切入电子材料领域
　　中国大陆是全球PCB最大的生产地，但由于技术限制，大陆自给率远低于10%。公司自2013年开始布局感光干膜。2018年，公司对奥士康、诚亿电子、振有电子、凯歌电子、英创力电子等客户已开始持续供货，完成销售774.55万平方米。此外，公司感光干膜产品陆续通过了景旺电子、康强电子、鼎鑫等战略大客户的性能测试。2019年，公司重点突破了深南电路、景旺电子等国内大型PCB客户。公司2019年销售感光干膜1423.55万平米，比上年同期增长83.79%，实现销售收入5721.95万元，比上年同期增长94.88%，感光干膜业务逐步步入正轨，未来值得期待。
　　我们预计公司2020-2021分别实现营收75.78、86.00亿元，对应EPS分别为1.95、2.21元。目前行业内公司可比企业对应20年PE平均值为29.93倍，考虑到公司的龙头地位，给予公司目标价54.60元，对应2020年PE为28倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：光伏装机需求不及预期、产品价格下降、产能扩张不及预期