中泰证券-盈趣科技-002925-四季度业绩加速增长，短期压力不改成长逻辑-200328

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　　事件：盈趣科技发布2019年年度报告，2019年公司实现营收38.54亿元，同比增长38.7%；实现归母净利润9.73亿元，同比增长19.6%；实现扣非后归母净利润8.91亿元，同比增长22.5%；单四季度公司实现营收12.53亿元，同比增长64.3%（Q1/Q2/Q3/Q4公司营收分别同比增长4.3%/45.9%/37%/64.3%）；实现归母净利润3.23亿元，同比增长55.4%（Q1/Q2/Q3/Q4公司归母净利润分别同比增长-9.7%/16.2%/11.6%/55.4%）；实现扣非后归母净利润2.8亿元，同比增长64.5%（Q1/Q2/Q3/Q4公司扣非后归母净利润分别同比增长-19.3%/23.5%/20.5%/64.5%）。
　　雕刻机爆发式增长，产品多元化打造未来成长引擎。
　　1）分板块：创新消费电子板块实现营收25.9亿元，同比增长40.3%；毛利率43.46%，同比下滑4.9pct，主要系电子烟部件占比下降所致。智能控制部件实现营收8.4亿元，同比增长16.7%；毛利率29.14%，同比下滑1.8pct。汽车电子实现营收1.1亿元，同比增长44.2%。技术研发服务实现营收9494万元，同比增长175.8%。
　　2）分产品：2019年公司家用雕刻机产品营收16.3亿元，同比增长63%（我们判断第一大客户为Cricut），家用雕刻机占营收比重为42.3%；电子烟部件实现营收9.62亿元，同比增长17%（我们判断第二/四大客户为电子烟客户），占营收比重的25%；罗技旗下产品实现营收4亿元，同比增长35%（我们判断第三大客户为罗技）；Asetek营收2.2亿元，同比下滑16%（我们判断第五大客户为Asetek）。2019年公司前五大客户营收占比83.24%，同比减少2.33pct，我们认为公司汽车电子、智能垃圾桶、OBD行车记录仪等新产品/客户逐步起量，带动公司逐步呈现业务多元化势头。
　　 3）分区域：2019年公司境外收入35.7亿元，同比增长35.3%；境内业务收入2.8亿元，同比增长106.2%，占比较2018年提升2.38pct至7.26%。表明国内客户逐步开始放量，有助于支持UDM国内增长点以及OBM业务的拓展进度。
　　 IQOS 3DUO上市，Q4毛利率大幅回升。2019年公司综合毛利率39.8%，同比下降3.2pct。分季度看，公司Q1/Q2/Q3/Q4毛利率分别为39.2%/37.5%/39.5%/42.2%。我们认为，四季度营收加速及毛利率环比大幅回升与IQOS 3DUO上市有关。IQOS 3DUO产品四季度上市并逐步在全球推广，新品上市催生的换机及补库需求较高。同时较3.0产品而言，3DUO实现了两支连抽，良好地替代了IQOSMulti的部分功能，可能导致产业链份额再分配并助力公司订单增长。2019年公司销售费用率1.6%，同比下降0.1pct；管理费用（含研发费用）率10.6%，同比下降0.8pct；财务费用率1.2%，同比提升0.2pct。2019年公司净利率25.2%，同比下降4.1pct。
　　疫情引发对海外消费担忧，但长期成长逻辑不改。近期因欧美国家新冠疫情蔓延，引发市场对公司海外需求的担心。我们认为，从近年公司电子烟部件和家用雕刻机的持续高增长以及新进罗技Video&Gaming事业部后2019年罗技板块重回高增的趋势看，公司所处的赛道长期内生成长逻辑是消费升级品对传统消费品的逐步替代，短期疫情或对产品消费形成制约，但消费升级和产品扩容趋势不会因为疫情而消失。同时，客户在新产品研发过程中会逐步倾向于能够提供从前端研发设计到终端交付，并具备快速响应能力的供应商。公司在研发方面持续投入（2019年研发投入2.7亿元，同比增长36.5%；研发人员增加36.8%至1008人），同时智能制造体系有望实现定制化、柔性化制造并提升快速响应能力。中长期看将助力公司夯实竞争优势。
　　未来看点：2020年看美国电子烟放量，中长期看好营收结构转型。我们认为，IQOS在美国市场的加速推广预期可能为2020年业绩带来较高弹性。十月初IQOS在美国市场首发，FDA发布专项讲座支持HNB，认为其“有助于保护公众健康”，在传统烟油式电子烟严监管背景下，看好IQOS借势打开美国市场，贡献全球业务新增量。菲莫国际披露将在未来数月向FDA提交设备升级申请，一旦设备升级或MRTP（IQOS的减害烟草制品认证）获批，美国市场推广有望加速。中长期看，公司产品遵循高度定制化特点，核心客户PMI、Cricut、雀巢等均为传统行业龙头产品电子化的代表，产品高度定制化和客户低价格敏感性的特点保障公司拥有充分的定价权和较高的盈利能力。深度切入客户前端研发和设计环节，保证了客户粘性，有望成为传统行业龙头电子化形成的利基市场的领军企业。汽车电子、OBD行车记录仪、UMS系统等新业务的高速增长可能为公司打造新增长极，带来UDM模式下多元化收入结构并催化OBM业务占比提升，从而为公司带来营收结构转型机遇。
　　投资建议：考虑欧美疫情影响，在不考虑美国市场业绩贡献的前提下，我们预估公司2020-2021年实现归母净利润10.7、14.2亿元（前次预测为12、14.5亿元），同比增长10.1%、32.6%。对应EPS2.34、3.1元，维持“买入”评级。
　　风险提示：IQOS市场表现低于预期风险、海外疫情超预期、国际贸易关税变动