中泰证券-国药股份-600511-经营持续稳健，规模效应逐渐凸显-200328

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　　事件：公司发布2019年年报，报告期内实现收入446.44亿元，同比增长15.24%；实现归属股东的净利润16.04亿元，同比增长14.23%；实现扣非净利润15.66亿元，同比增长23.82%。
　　点评：整体业绩符合预期，规模效应逐渐凸显。2019年公司实现收入446.44亿元，同比增长15.24%；收入稳步增长，一方面是由于国控北京、天星普信、北京康辰、北京华鸿四家公司整合效果良好，与母公司之间形成协同效应；另一方面，受益于国内创新药的加快审批和销售放量，公司作为重要的进口药物分销平台在此过程充分受益。报告期内实现经营性现金流17.76亿元，显示出持续稳健的经营风格。整体毛利率8.75%，同比下降0.08pp；三项费用率均有所下降，报告期内期间费用率3.42%，较上年下降0.78pp，是因为全行业于2018年整体完成了两票制的调整，行业集中度提升后，头部企业的费用率普遍呈下降趋势，得益于经营规模扩大和行业地位提升，我们认为费用率的下降趋势有望持续。
　　麻精业务依然是公司的强劲驱动引擎，分销业务得益于产业地位提升表现良好。公司在麻精特药渠道一直保持着龙头地位，市场份额稳定在80%左右，2019年麻药类业态实现销售收入同比增长19.52%。核心参股公司宜昌人福在收入端和利润端分别实现27.5%和41.3%的增长，表现亮眼。受益于零加成、两票制及带量采购等外在政策推动，及公司重组后内部几家公司的有效协同，公司在北京地区的市占率稳步提升。国控北京、北京华鸿、北京康辰、天星普信4家后注入的核心商业公司业绩表现良好，均完成了业绩承诺，且分别实现了10.77%、17.3%、16.82%和17.81%的收入增速。
　　2020年潜力增长点丰富，长期稳健增长可期：麻药业务向“大麻药”模式进军，公司未来将持续引进一、二类精神药品；公司作为重要的全国进口药品分销企业，将持续受益于进口创新药的加速审批；公司持续加大器械业务的投入，先后成立器械分销孙公司并对器械子公司进行增资，器械分销的收入贡献占比有望稳步提升。
　　盈利预测和投资建议：我们预计2020-2022年公司收入分别为519.72亿元、603.47亿元和691.78亿元，同比分别增长16.41%、16.11%和14.63%；归属于母公司净利润分别为18.48亿元、21.08亿元和23.79亿元，同比分别增长15.2%、14.08%和12.89%；对应EPS分别为2.45元、2.79元和3.15元，维持“买入”评级。
　　风险提示事件：麻药领域拓展不及预期；北京医药市场竞争加剧的风险；