东吴证券-颐海国际-1579.HK-业绩合预期，疫情下的“危与机”-200329

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　　事件：公司发布2019年年报。2019年共实现营收42.82亿元，同比增长59.7%；归母净利7.19亿元，同比增长38.8%。
　　投资要点
　　2019经营表现续写高成长篇章。公司2019年营收42.82亿元（yoy+59.7%），其中关联方收入16.63亿元（yoy+41.42%，占比38.84%），第三方收入26.19亿元（yoy+74%，占比61%）。期内实现归母净利7.19亿元（yoy+38.8%），少数股东权益（馥海）7600万元。
　　营收高成长，立体多维度实现新突破。
　　1)产品多点开花：方便速食再超预期，中式复合调味品/火锅调味料持续放量。
　　火锅调味料实现收入28.1亿（+43.9%），收入占比下降7.2pct至65.7%；得益于配方工艺改进及产品结构调整，毛利率（39.7%）稳中有升（+0.39pct）。其中，关联方销售贡献15.92亿元（yoy+39.3%，占比56.6%），第三方销售贡献12.21亿（yoy+50.3%，占比43.4%）。毛利率保持稳定；
　　中式复合调味品实现营收3.95亿元（+54.6%），收入占比9.2%其中，关联方销售贡献0.49亿（yoy+84.7%，占比12.5%），第三方销售贡献3.46亿（yoy+51.0%，占比87.5%）。该项业务毛利率有所下降主要系产品结构变化所致：19H1颐海对蜀海提供的定制餐调业务收入约3700万，低毛利业务导致拖累关联方及整体毛利率有所下降，公司其他产品盈利水平仍保持稳定。该项定制餐调业务已于19H2停止供应；
　　方便速食产品实现收入9.99亿元（+122.4%），收入占比23.3%。该业务主要以第三方销售贡献为主（占比97.9%），其中尤以小火锅销售最为亮眼；
　　“产品项目制”高激励，激活新产品研发。公司全年共开发42款新品（8款中式复合调味品+7款火锅底料+2款自加热小火锅+3款自加热米饭+4款即食酱+4款休闲食品及14款标准化餐饮装产品）。后续储备新品丰富。
　　2)渠道扩张持续深化。经销商贡献快速增长，电商渠道稳中前行。2019年公司电商渠道收入2.75亿元（yoy+26.5%）；第三方销售收入达到26.2亿元（yoy+74.0%），内部销售占比提升+5.03pct至61.17%。其中：
　　经销商渠道实现收入23亿元（yoy+82.4%），已覆盖中国大陆/港澳台及49个海外国家与地区，经销商数量净增900家至2400+家（yoy+60%）。单一经销商平均提货额约96万（yoy+14%）。
　　目前，公司部分渠道已拓展至4-5线县级城市，同时积极拓展便利店、车站、高速服务区等网点。此外，亦通过增加分仓缩短发货周期，降低经销商库存。
　　整体毛利率受小火锅占比提升影响有所下降，期间费用率保持稳定。2019年销售毛利率38.33%（-0.41pct）；分产品看：火锅调料毛利率稳定提升0.39pct达到39.7%；复合调味料毛利率46.9%（-2.2pct）；方便速食品毛利率提升1.8pct至32.7%，相对较低毛利的方便速食品销售占比提升，结构变化拉低公司整体毛利率。公司全年期间费用率同比保持相对稳定。
　　销售体系不断裂变升级，渠道持续深化。1）销售系统“合伙人”激励机制，提升渠道费用使用效率以及销售人员工作热情；2） “师徒制”。激励保障销售经验传承，增强服务力。据公司披露，目前师徒合伙人分别约为180/74人。3）引入PK制度，强化销售考核。公司通过全方位考核机制，通过渠道库存、经销商反馈、费销比等指标对销售人员分级评定，并将3C人员予以淘汰，推动销售合伙人优胜劣汰。4）内部市场化。2020年公司进一步改革，通过在内部实施市场化竞争机制，破除内部垄断，提升经营效率。
　　高管换帅，渠道销售进一步增强。公司于3月25日公告任命执行董事郭强先生为首席执行官。郭强先生营销经验丰富，2016年起加入公司任职营销总监并负责公司品牌、销售及市场业务。加入颐海前，郭强先生先后任职于国内及国际知名食品及零售企业负责销售业务。
　　“新冠”疫情下展望2020，短期冲击不改长期趋势，方便速食业务有望持续受益。
　　关联方业务：海底捞大陆门店于1月26日（大年初二）正式全面暂停营业，并于3月12日首度逐步恢复营业，目前约600+门店恢复营业。受海底捞门店停业影响，我们预计4月份开始海底捞全国门店全部恢复营业，并假设4-7月门店效益（客流/翻台率）分别经历20%、40%、60%、80%的爬坡期，并于7月恢复至正常水平。在此假设下，预计关联方2019年销售收入同比下降9%左右；
　　第三方业务：受益于疫情影响刺激，公司方便食品业务需求激增，全年销售有望实现高增长。在中性假设下，预计2019年公司火锅调料、中式复合调味品在第三方渠道销售增速分别为40%、40%；考虑对疫情发展的谨慎性假设，方便速食产品有望受益于“宅”需求持续放量，预计销售增速约61%。
　　整体来看，预计2020年公司第三方业务将有望实现营收39亿左右，同比增长约48%。
　　新增产能建设进度适当延缓。我们预计霸州工厂一期工程南车间将于今年Q3完工，霸州二期和马鞍山工厂、漯河一期预计将推后至2021年。
　　后期疫情时代，公司产品有望持续受益。
　　1）方便速食等产品在疫情中逐步完成消费者教育。公司已陆续上线推出冲泡米饭、冲泡粉等新产品，价格亲民，预计公司后续将利用“筷手小厨”品牌，持续推广中式复合调味料。
　　2）伴随业务出海，或将建设海外工厂。目前公司在英国、美国、马来西亚、泰国、新加坡、日韩、台湾等地都设有分公司，产品在海外华人聚集区均有部分售点，但过去管理相对松散。此次疫情后，预计公司将加速推进海外建厂，优先补足当地产能，推动海外业务发展。此外，海外产能后续与国内供应链形成互补，加强协同。
　　盈利预测：基于上述疫情假设调整全年盈利预测，预计20-22年公司营收为54.0、73.3、98.1亿元，同比增速为26.1%、35.8%、33.7%，预计20-22年归母净利为8.9、12.0、16.0亿元，同比增速为23.7%、34.6%、33.4%，EPS为0.85、1.14、1.52元，对应PE为64、48、36倍，考虑今年业绩受疫情影响，存在一定不确定性，下调评级至“增持”。
　　风险提示：输入性疫情爆发风险，销售不及预期，经济波动，食品安全等风险。