华泰证券-鞍钢股份-000898-票据规模下降，维持“中性”评级-200328

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　　公司2019年盈利17.9亿元，维持“中性”评级
　　3月27日，公司发布2019年年报：2019年实现营业收入1055.87亿元（YoY+0.41%）；归属于母公司股东净利润17.87亿元（YoY-77.53%）。19Q4实现营业收入279.64亿元（YoY+2.27%，QoQ+5.33%）；归属于母公司股东净利润0.65亿元（YoY-94.07%，QoQ-78.11%），低于前期预期，主要是公司计提3.38亿元银行承兑汇票的信用减值损失。考虑到公司剩余未兑付银行承兑汇票或难兑付，且下游汽车行业短期仍难看到复苏迹象，我们预计公司2020-22年EPS 0.10、0.16、0.19元，维持“中性”评级。
　　2019年钢材产销上行，毛利率同比几乎减半
　　2019年，公司钢材产销量分别为2542、2592万吨（YoY+5.3%、+7.5%），吨钢价格/成本/毛利分别为4055、3719、337元/吨（YoY-296、+73、-369元/吨）。同期，螺纹、线材、热轧、冷轧、中厚板均价（均不含税）同比分别-125、-134、-190、-211、-213元/吨，板材较长材下跌更多，叠加铁矿价格上行较多，公司业绩受到拖累。2019年，公司毛利率8.3%（YoY-7.9pct）。19Q4，铁矿价格环比虽有所下行，但卷板价格下行较多，拖累公司毛利率，同期，五大钢材均价环比分别+30、-48、-52、23、-87元/吨，19Q4公司毛利率6.4%（YoY-5.1pct、QoQ-0.7pct）。
　　2019年现金流维持强劲，分红率30%
　　2019年，公司期间费用率5.6%（YoY-0.3pct），环比下滑主要是财务费用率同比-0.3pct，公司银行借款同比减少15亿元，且综合融资成本3.9%，同比-0.1pct。同期，公司经营性现金流净额100.2亿元（YoY+20.8%），占营业收入9.5%（YoY+1.6pct），主要是公司销售所得现金增多。公司2019年利润分配方案为10派0.57元，分红率30%，2016年来维持稳定分红。
　　部分银行承兑汇票兑付或较难，但对流动性影响较小
　　公司持有的个别财务公司开出的3.38亿银行承兑汇票逾期未付，已于2019年报中计提信用减值损失。另4.94亿可能被后手贴现方追索的部分，我们认为或较难兑付，但考虑到公司现金流较好，该事件对公司流动性影响较小。此外，公司已调整票据收款政策，银行承兑汇票比例已大幅降低，我们认为未来公司经营管理情况有望改善。2019年公司应收票据占营业收入比例2.5%，同比-4.3pct。
　　盈利仍承压，维持“中性”评级
　　疫情影响下，汽车行业短期难言复苏，或拖累公司业绩。我们假设公司4.94亿元银行承兑汇票被后手贴现方全额追索，并计入2020年资产减值损失，预计2020-22年EPS 0.10/0.16/0.19元（前值2020-21年0.25/0.27元）；BVPS为5.59/5.72/5.87（前值2020-21年5.77/5.96元），PB 0.49/0.48/0.47倍，可比公司平均PB（2020E）0.58倍，因东北卷板需求低于华北、华东，给予2020年PB 0.50-0.55倍，目标价2.79-3.07元，维持“中性”评级。
　　风险提示：国内外宏观经济下行；汽车产销大幅下行；全球疫情持续恶化。