中银国际-工商银行-601398-业绩稳定性强，综合化经营促收入结构优化-200329

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　　工商银行作为国内龙头大行，公司经营稳健，业绩稳定性强。公司具有优质客户资源，且公司综合化经营增强客户粘性、提升客户综合收益率。工行属于高ROE（13%）、高股息率（5.04%）标的，维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　业绩稳健，手续费收入占比提升
　　工行2019年净利润同比增4.89%，与前三季度（5.0%）相近。从主营业务表现来看，公司营收同比增10.5%，较前三季度放缓1.6个百分点。与行业趋势一致，受4季度息差收窄影响，工行4季度利息净收入增速放缓。从手续费收入来看，尽管4季度手续费收入增速小幅放缓，但全年来看较2018年（4.1%，YoY）改善，带动中收占比较2018年提升3个百分点至29%。虽然疫情短期对中收带来一定影响，但我们认为随着工行理财子业务的开展、结算类业务结构转型成效的显现，2020年工行的手续费收入增速将保持稳定。
　　4季度息差收窄，资产端收益率下行
　　根据我们期初期末口径测算，公司4季度息差环比3季度下降1BP。其中，资产端收益率的下降幅度（7BP）大于负债端成本率的改善（5BP）。从资产端来看，无论是LPR改革的推进、监管引导实体融资成本的下降还是公司自身审慎的风险偏好，都加大了4季度资产端收益率下行压力。而负债端来看，我们认为宽松流动性环境下低市场资金利率以及公司主动优化存款结构，是4季度付息负债成本率环比3季度下行的重要因素。
　　资产质量风险可控，风险抵补能力增强
　　工行4季末不良率环比3季度下行1BP至1.43%，关注类贷款占比与半年末持平为2.71%。根据我们测算，公司4季度单季年化不良生成率为0.9%，不良生成绝对值环比3季度上行30BP，但绝对水平依然处于行业低位，我们预计主要受经济下行压力加大的影响。考虑到公司风控严格，且对公资源较优质，我们认为公司资产质量风险可控。公司风险抵补能力提升，4季末拨备覆盖率3季末提升1.23个百分点至199%，拨贷比环比持平为2.86%。
　　估值
　　我们维持公司2020/2021年EPS为0.92/0.97元/股的预测，对应净利润同比增4.9%/5.1%，当前股价对应2020/2021年PB为0.69/0.63x。维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　经济下行导致资产质量恶化超预期。