兴业证券-用友网络-600588-云业务收入持续增长，强强联合打造生态-200329

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　　投资要点
　　收入稳步增长，扣非净利润率进一步提升。受云服务和支付业务大幅增长的影响，公司19年整体营收约85.1亿，同比增速约10.5%。其中，云服务收入约19.7亿，同比增速132%。传统软件业务收入同比下滑约6.9%，可能是受到宏观周期性影响以及老客户上云的挤出效应影响。公司扣非净利润增速近年来持续高于收入增速。在研发费用不断增长的背景下，19年销售费用率和管理费用率均出现明显下降，显示了经营效率的提升。
　　重磅新产品发布，云业务收入增速进一步提速。19年公司云服务收入同比增速约132%，较18年108%的增速明显提升。19年公司累计付费用户超过51万，同比增速约42%。考虑到累计付费用户增速低于收入增速，我们判断公司客单价处于提升阶段。公司陆续发布了多款重要产品，特别是在8月份正式发布了基于云原生架构、一体化、智能化的云服务套件产品YonSuite。YonSuite全部面向公有云部署，能够满足中型企业的需求。
　　加强对外合作，持续推进“融合”新生态战略。2019年，公司发布了以“融合”为核心的用友企业云服务新生态战略，加强了公司与龙头企业深度战略合作。公司主要产品如NCCloud等已经完成了与华为IT基础设施如GaussDB数据库、华为云鲲鹏云服务等产品的适配工作。双方合作覆盖了公有云、专属云、混合云的模式，国产替代的空间广阔。
　　盈利预测及投资建议：我们调整了公司20年至22年EPS分别为0.39元、0.52元、0.68元，给予“审慎增持”评级。
　　风险提示：宏观经济超预期波动、云市场竞争格局恶化等。