中信证券-融创中国-1918.HK-2019年年报点评：储备优势和管理势能-200329

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　　我们认为，公司可以放权区域，而区域能考虑公司整体利益，拥有庞大的一二线土地储备，且获取成本相对合理，执行高端精品+好服务的产品策略，盈利可持续性值得信赖。
　　公司经营表现符合预期。2019年公司实现营业收入1,693亿元，同比增长36%。实现归母核心净利润271亿元，同比增长26%。2019年公司实现销售金额5562亿元，同比增长21%。公司2020年可售货值超过8000亿元。
　　以并购为主，公司积累核心城市大量土地储备，成为稳定盈利能力的关键。行业在过去几年的核心困扰，是三四线销售的不确定性和一二线土地市场的激烈竞争共存。公司在土地来源方面独树一帜，超过60%的项目透过并购获得，绝大多数位于核心城市，平均楼面地价仅4306元/平方米（公司合同销售均价14000元/平方米），规模达到2.4亿平米（含合营联营，权益约为1.5亿平米）。公司因此有望维持较长时间销售去化和稳定的盈利能力。
　　独特而不可复制的管理势能。公司并购拿地比例业内独树一帜，且至今地产类并购并无“爆雷”。我们相信公司并购能力主要和公司特殊管理势能有关，包括公司文化凝聚力，常年稳定的管理层，内部提拔的用人文化（意味着执行层不仅有激励，还有上升空间），主要挂钩公司整体而非单项目的丰厚激励，从区域推广集团的特殊产品观（而非集团研发指定地方采用），区域拓展充分授权等。简单说，公司可以放权区域，区域能考虑公司整体。公司虽然付出略多管理费用，牺牲信用养成时间（公司发展之初没有债权人的熟面孔），但也终于收获了公司可持续发展能力。
　　从高端精品战略到地产+服务能力养成。区别于绝大多数后发公司强调控制建安成本和快周转，公司虽重视销售回款，却也一直强调打造高端精品。从财务指标看，这也意味着公司从销售到交付的时间相对较长。长期来看，我们认为社会不缺房子，但缺好地段的好房子，改善性需求占比会持续提升，公司策略是明智的。当然，居民对好房子的定义，正从好建筑扩展为好建筑+好物业管理服务。融创服务在管项目物业费3.39元/平方米/月，高于大多数上市物管公司，也侧面说明了客户的高满意度。长期来看，我们认为公司的高品质（好房子，好服务）和公司聚焦一二线市场高度匹配。
　　风险提示：2019年底，公司净负债率超过170%，在业内处于较高水平（当然也和公司结算慢、净资产少有一定关系）。
　　公司发展确定性在业内领先，维持公司“买入”的投资评级。我们看好公司管理势能引领独特的资源拓展能力，也认可公司丰厚的资源储备能释放可持续的盈利，并期待公司能以更可预期的财务纪律，推动杠杆率的逐渐下行和资金成本的下降。我们给予公司2020/2021/2022年7.24/8.72/10.49元的EPS预测（原预测为2020/2021年7.47/9.33元/股），结合相对估值及绝对估值，给予公司58.80港元的目标价格。公司当前股价37.60港元，我们维持“买入”的投资评级。