中泰证券-星网锐捷-002396-Q4费用较高现金流良好，交换机与桌面云成长可期-200329

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　　公告概要：公司发布2019年财报，全年实现营收92.66亿元，同比增长1.47%，实现归母净利润6.11亿元，同比增长5.16%。扣非归母净利润5.43亿元，同比增长19.15%，经营活动现金流净额7.63亿元，同比增长28.45%。
　　综合毛利率提升，Q4经营性现金流创历史最好水平，费用大幅增长影响利润表现。公司业绩与此前快报一致，全年看扣非净利润增速实现较好增长。从公司前三季度来看，核心业务交换机和桌面云增长较快，毛利率提升明显，低毛利率的通讯产品下降，包括智能家庭网关产品和4G产品美国出口减少等影响了总收入。全年综合毛利率达到38.30%，同比提升3.7个pct，企业级网络设备与网络终端营收增长26.31%和5.72%，锐捷网络和升腾资讯业务占比提升，德明通讯业务下降，海外业务同比下降34.77%。单季度来看，19Q4总营收扭转了下滑的趋势，实现同比增长11.09%，毛利率同比提升2.92个pct，经营性现金流净额10.31亿创历史最好水平，但是由于费用大幅增长影响了业绩表现，销售/管理/研发费用率分别提升2.57pct/0.29pct/1.75pct，公司2019年员工总数保持稳定，研发投入加大，研发营收比提升至13.33%，除此之外我们预计公司业绩提升后奖金规模发放增加。2020年运营商的5G网络建设加大与云巨头资本开支回暖，安可市场潜力较大，核心业务成长前景更加明确。
　　运营商高端市场取得突破，数据中心交换机获得云计算互联网公司规模应用。2019年12月公司中标中移动路由交换机集采1档和2档，份额分别为70%和30%，运营商高端市场取得突破，反映了公司产品竞争力和研发实力的提升。锐捷网络产品线齐全，涵盖交换机、路由器、网关、防火墙、无线全产业链，与思科、华为、华三等品牌形成不同细分行业的差异化竞争。公司加大研发投入，数据中心交换机、云课堂产品线取得较快的增长。数据中心交换机在阿里巴巴、腾讯、今日头条和美团等互联网企业得到规模应用，同时积极拓展海外业务。在海外设立了马来西亚全资子公司、土耳其全资子公司，设立全资日本子公司。根据IDC数据，锐捷网络以太网交换机在中国市场排名第三、中国企业级终端VDI市场份额第一、中国企业级WLAN市场占有率第二、Wi-Fi 6品类市场份额第一。未来国内有望诞生出对标美国Arista网络的企业，锐捷网络作为国内二线交换机龙头，将迎来新的成长机遇。
　　升腾资讯瘦客户机和桌面云国内第一，再论瘦客机的价值。IT架构集中化时代，瘦客户机对传统PC替代效应趋势显现。IDC报告，2019公司瘦客户机亚太区域市场销量第一，中国市场销量第一。除传统终端外，公司作为自主研发的桌面云领先厂商，拥有众多国产芯片的桌面整机，产品覆盖龙芯、兆芯等方案，推出业内首款鲲鹏桌面云方案。升腾威讯云分别完成与兆芯、华为泰山服务器的互认证，信息化创新方案参与政府、军队等国产化桌面云项目，取得初步成效。我们认为瘦客户将成为云计算时代重要的PC终端形式，其安全性、低功耗、灵活部署、集中管理的优势逐步凸显，在金融、政府、教育、医疗领域有广泛应用空间，窗口单位已经开始用瘦客户机取代台式机。我们预计未来三年瘦客户机在企业级终端市场的渗透率有望从目前的8%左右提升至15-20%。2019年，升腾威讯云产品中的超融合系统V3.2、桌面云系统V6.0分别中标《中央国家机关2019年软件协议供货采购项目》，在安可市场大有可为。
　　投资建议：星网锐捷是国内企业网市场前三的ICT综合服务商，交换机和云终端业务均处于国内领先地位，数据中心交换机在云计算厂商得到规模应用，桌面云与华为等战略合作开启高增长。公司持续加大研发投入向云计算相关业务发力，将受益于自主可控、5G网络云化和云计算市场的发展。我们预计公司2020-2022年净利润分别为7.92亿、10.15亿和12.74亿，EPS分别为1.36元/1.74元/2.18元，对应2020年PE为28.80X，维持“买入”投资评级。
　　风险提示：云计算相关业务发展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险